“韩志国：股市制度革新须各个方面推进”

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以《国九条》的出台为纲领，以股权分置改革的全面实施为首要标志，中国股市的制度创新近年来取得了明显进展。 中小企业板和创业板相继上市，融资融券和股指期货相继登陆，是这一创新的典型表现。

股市制度的创新还没有完成

此次中国证券监督管理委员会在股市制度创新中，可谓步伐最大、措施最多、对市场影响最深。 虽然取得了如此多的进展和成效，但中国股市制度创新还没有完成，市场运行也没有达到有序和比较有效的程度。

首先，股市的快速发展还没有上升为国家战术。 在目前的位置上，决策者对股市的认识只停留在“利用”和“日元”上，股市本身所具有的资源配置机制还没有形成。 第二，保护投资者利益的股市监管宗旨还不现实。 投资者，特别是中小投资者，即使收益受损或受到伤害也不会投诉。 再次，制度创新在制度安排和实际操作上出现了偏差，创业板就是典型的例证。 现在的创业板市场既不是创业的市场也不是创新的市场，而是像中小企业板一样的“创造财富”市场。 在创业板市场上，伪造和虚构的问题频繁发生，刚上市的公司出现了相当大规模的损失。 这显然是上市时过度包装的结果。 由于新股发行制度的改革，创业板乃至整个市场的扭曲达到了顶峰，市场和投资者都深受其害。 现在市场上出现了“红pe”“有政府背景”“蓝pe”“有海外背景”“白pe”“证券公司等风投”“黑pe”4种颜色的PE。 全国都在包装创业板公司，但那并不是有好的创业板市场。 创业板市场很可能成为部分贪婪的潜伏基地，通过创业板市场形成合法的租赁渠道和敛财平台。 这个问题必须得到足够的重视。

股权分置改革是中国股市制度创新的一大转折点，但这项改革目前还没有真正完成。 这项改革的最大缺陷是对流通股票的补偿太少，成就了千万的亿万富翁，也造成了千万中小投资者的财富损失。 2008年的大熊市是对股权分置改革重大失误的纠正，今年的熊市也依然纠正了这一改革失误。 新划断以后新股发行大小限制的锁定期太短，这在时间上与股权分置改革的大小非相吻合，给市场运行带来了长时间和过大的压力。 7月市场反弹后不久，大小非的减收额比上个月增加了4成。 股市制度的创新表明，旧伤不但没有恢复，反而增加了新的担忧。 如果不处理股市各方面的制度创新问题，不把市场运营从政策市的阴霾中解放出来，中国股市的首要功能只能是每周“圈钱”，资源配置机制的形成和资源配置效率的提高，不过是空说说而已。

总体而言，股市制度创新的各方面推进涉及国家层面、监管层面、司法层面三个层面。 这三个层面是有机的整体，要使中国股市真正成为市场而不是行政附属物，就必须从这三个层面的各个方面推进中国股市制度的创新。

国家一级的制度创新

第一级的制度创新是国家级的。 国家级制度创新，最重要的是改变对股市的认识和观念，消极的股市政策是积极的股市政策，危机的股市政策是快速发展型的股市政策，过度“圈钱”的股市政策是比较有效地进行资源配置的股市政策。 具体来说，主要有三个方面。

首先，整个社会的资源配置必须使银行从资金分配的主渠道和资源配置的主机制向资本市场特别是股市转移。 国有银行的官员全部由行政任命，控制银行的管理者无异于控制银行，所以行政权力更期待银行的强大，而不是股市的快速发展。 近十年来，国有商业银行在整个社会资源配置中的地位和作用明显提高，银领域总资产已达80.5万亿元，是沪深股市总市值的4倍。

由于商业银行过分依赖国家信用，公司的经营风险和国家的系统性风险之间形成了无形的联系，无法偿还债务的公司在国家政策的支撑下持续生存并迅速发展。 巨额储蓄贷款差距的存在使得资金这一现代市场经济中最稀缺的资源大量闲置，同时也成为社会整体资源配置效率低下的重要根源。 由于银行贷款主要依靠抵押和质押，制造业成为商业银行贷款资金最重要的流向，在这方面形成了过度的竞争和过度的出口，形成了巨额的贸易顺差，大大增加了人民币升值的压力。 另一方面，高科技、服务业和新成长的公司由于长时间得不到银行的支持，未能实现更快、更大规模的快速发展。

因此，从某种意义上说，银行资金向股市转移是一个必然和客观的过程，这是处理中国经济中流动性过剩的最根本途径，也是实现中国经济良性循环的最重要机制和最必要条件。

其次，建立有利于股市快速发展的税制。 股票交易印花税是过时的税，因此应该取消； 股息税不利于投资者的长期投资，税制设置也有重复征税的好处，应该废除。 解禁股征收的资本利得税也必须调整。 解禁期满后减收的，征收20%的税。 解禁期届满持续持有3年以上股份的，征收15%的税； 解禁期满持股达5年以上的，征税10%，鼓励投资者长时间投资，同时缓解市场供需压力。 税制稳定是股市快速发展的基本前提，绝对不能基于股市起落调整税制。 否则，股市将摆脱不了政策市的阴影。

再次，国有股的利润必须强制发给全体人民。 国有股权的收益不能归于各级政府。 因为市场经济中的政府收入只能依法征税国有股权的收益也不能归于公司或公司集团自身 因为国有公司占有和采用的是属于全体人民的国家资源。 最佳途径是将国有股权收入强制分配给全民，既有利于满足产权明晰的改革要求，又有利于提高人民的收入水平和生活水平，据此缓解中国经济长期存在的内需动力不足问题。

监管层面的制度创新

第二层面的制度创新是监管层面。 国家级制度创新是创造股市快速发展的宏观环境，监管级制度创新是为股市正常运行创造制度条件。

首先，必须确定证券监管委员会和证券交易所的职责分工，彻底处理监管层为裁判员、教练员和运动员的监管偏差。 上市公司的股票发行和上市的审批权必须放在证券交易所证券交易所一边进行企业制改造一边上市，可以比较有效地处理沪港、沪深证券交易所的相互竞争和内部制衡问题。 股票发行和上市要进行彻底的市场化改革，从批准开始几乎尽快基本过渡到严格的标准。 一方面设立高上市标准，另一方面用严厉的法律取缔造假者和违法者。 这项改革的核心是审批权的改革和下放，否则中国股市的市场化进程不可能真正完成，股市的资源配置功能也不可能得到比较有效的发挥。

第二，股市运营的基本制度需要尽快完善。 在这方面，第一有六个问题。 一是创业板的规则需要全面调整。 创业板必须真正为创业服务，为创新服务，乃至创业板市场真正成为中国新经济( 310358基金)培育之地，成为新经济增长点的发现之地，成为新兴产业群集聚之地。 二是新股发行的询价制度必须尽快办理。 方法很简单，就是让出价高的人得到，让随便出价的机构获得场外发行的所有股票。 如果有几个机构出现高价，让他们分配，或者摇号明确中标者——必须让随便出价的人付出血本无归。 三是取消st企业，实行直接退市制度。 st股是中国股市的恶性肿瘤，是内幕交易的最大祸源。 中国证券监督管理委员会上一个时期实施的st新政必须尽快实施，制度创新不能只看股价指数的马首是瞻。 四是建立上市公司强制分红制度。 五是严格限制证券企业的直投行为，比较有效地进行监督。 特别是证券企业担任销售者和保荐人的上市公司，应当严格禁止直投行为。 否则，为了欺骗市场和投资者，上市公司、销售商和推荐者之间可能会发生彻底的行为。 六是严格限制上市公司的再融资行为直至根本取消。 再融资是将经营风险转嫁给股市和投资者，如果上市公司需要资金快速发展，用发行企业债务的方法处理是国际上通用的做法和惯例。

再次，中国股市国际化是必然的过程，这方面的制度创新也需要加快。 国际化不等同于国际板。 国际板的发售必须慎重。 否则，一方面会打破市场大规模扩张的漏洞，另一方面会大幅降低中国股市的估值标准，同时会导致市场大幅波动。 可行的思路是考虑ab股对接问题，既可以解决市场的内在矛盾，又可以减少市场波动。

司法层面的制度创新

第三个层面的制度创新是司法层面。 司法层面的制度创新首要有两个方面的任务。 一是大幅提高市场违法价格，实行严刑峻法，直面毁灭以身试法者的灾难，对内幕交易引入国外举证倒置制度。 二是尽快建立股市民事诉讼制度，特别是尽快建立集团民事诉讼制度，将上市公司新闻发布、内幕交易等方面的监管纳入社会约束和司法平衡轨道，将投资者保护的好处从口号变为行动。

总之，中国股市的制度创新首要是为了实现三个目标。 一是在市场上真正建立对中小投资者的保护壁垒，保护弱势群体免受弱势群体的侵害。 二是将股市从行政权力的附属地位解放出来，由政策市变为市场化，真正形成合理有效的资源配置机制和资源配置功能。 三是建立比较有效的矫正市场失衡的股市基本制度，基本落实公平、公平、公开。