“2012股民伤心度年关 2013A股弱势格局难改变”

本篇文章8014字，读完约20分钟

经过记者刘明涛

每年一次，《每日经济信息》要制作大型年度投资特辑。 在年度投资特辑中，经过研究院如何研究年a股行情呢？ 为此，记者特别采访了《每日经济信息》执行总、每经研究院院长李伟。

熊市深度探讨:体制性熊市和供给性熊市

nbd记者(以下简称nbd ) )李院长，制作年度投资专刊是本报每年的一大活动，你能简要回顾一下本报多年来的年度投资专刊吗？

李伟(以下简称李) 2008年12月底，《每日经济信息》发布了第一期年度投资专刊，也就是2009年度投资专刊。 到今天为止，我们一共制作了五期。 主题分别是“复苏2009”、“成长”、“矛盾”、“冬储”，这次的主题是“起点”。

nbd :过去4年的年度投资特辑看起来各期都是次年行情规定的主题和主基调，还是靠谱的吗？

李:应该说和第二年的行情基本一致。 股市是不可预测的市场。 所以，如果他说他能准确预测行情的话，本身就很肤浅傲慢。 我们每年的研究和解体，都有点高兴相对合理客观，让人望尘莫及。

nbd :我记得年末，各主要机构展望年行情时，乐观主义者非常多，甚至连变动点都计算在内。 但是，《每日经济信息》的常规是“粮食储藏过冬”，人们的看法并不乐观，而是悲观。

李:是的。 每次看到关于大盘点的预测数据，我都忍不住笑了。 预测大盘点，除非被上帝附体，否则根本就是骗人的游戏。 市场是如此之多、庞杂运转的一个“自我”，也是受诸多因素交错影响的一个“他人”，我真的不知道他们是怎么准确计算大盘点的。 我们不能测量积分。 我们唯一能做的就是根据已经发生的或者即将发生的市场“自我”内外的结构变化，以及可能影响市场的纷繁复杂的“他人”的变化趋势，为大盘确定可能的首要基调。 那是趋势可能会变好，也可能会变坏； 市场环境可能适合大规模操作，也可能适合小规模操作，或者适合蛰伏和休息。

nbd :我们对年份有悲观的预测，当时是基于什么？

李:最大的理由是，我在其开头的“粮食储藏过冬”中明确地说了。 我们首先从两个立场认识到了全年市场内外的环境。 一是内在股票与资金供求关系的巨大变化。 股票供给在真正意义上的全部流通的背景下，从解禁股急剧的各方面释放，以及ipo在优势集团左右的急剧扩大两个方面急剧扩大； 其二，外部宏观经济环境无法根本好转，既包括国内，也包括国外。 资金供应环境没有任何变化，就相当于股票筹码的供应像倾盆大雨一样降下来了，能承受这些雨水的资金池太小了。 不泛滥成灾，是不可能的。

其实，这太简单的道理了。 但是，我们往往在最简单的事实面前，不认知和不愿相信简单的逻辑。 或者，必须高度捏造计算公式，制作模型，制作虚幻的逻辑。 “语言一定要呼唤希腊”，看起来不高级就没有水平。 如果不先把自己打晕再把别人打晕的话，就显得没有知识和水平。

nbd :年的a股市场无疑是世界上最衰退的市场。 谁也没想到一次击破了2000分。 如果能稍微探索一下大熊市的原因，也许能更好地认识未来的市场。 现在你对这个大熊市有什么新的认识吗？

李:我们当初认为年不是好的投资年，但是“过冬”。 但老实说，年a股市场如此衰退，也出乎我们的意料。 这迫使我们进行更深入的思考，这些思考常常让我们晚上睡不着觉。 是啊。 是世界比较系统中毫不逊色的经济区块，甚至是世界比较系统中“当期状态”最好的经济区块，资本市场怎么样了？ 那么，我想这里除了市场内外的结构要素之外，应该还有更深的理由。

nbd :也就是说，我们之前不知道的原因是什么？

李:我想是的。 因为市场比任何聪明的经济学家都要相信自己比任何聪明的投资者都敏锐聪明。 我经常说，在市场面前，我们永远是小学生，我们必须永远对市场怀有敬畏之心。 年a股市场不知何时演化成这种形式，除了内外结构因素外，必然还有更深的原因。 这就是我们所想的。 我们通过研究、经济环境研究、运行逻辑研究、对政治经济文化周边系统的各种研究，始终试图探索一个结论。

nbd :那么，你认为你找到了这些原因吗？

李:对于我们琐碎的研究来说，不能妄言找到了引起这样大熊市的终极根源，但应该说我们苦苦寻找的结果还是有点滴的收获。 虽然这项研究的结论可能还不成熟。

nbd :可以和我分享一下吗？

李:现在，我们把2007年10月以来，这个a股历史上旷日持久、破坏程度较大的超级熊市定义为“体制熊市”和“供给性熊市”。 这是双重的。

首先，什么是身体性熊市？

从1978年开始的中国改革开放到现在已经34年了。 在此期间，改革进程本身也出现了巨大的波动性变化。 从改革初期到20世纪80年代中期，应该说是大刀阔斧的改革期，但之后经过了一段沉默期，其间发生了关于改革的有无和改革好坏的大争论。 历史伟人邓小平南巡演讲后，中国第二次按下重新开始改革的按钮，掀起了改革的新高潮。 这个时期持续到了2000年代中期。 我们极其认真地逻辑梳理了2000年代中期以后的改革进程，发现一些行业改革进展缓慢。 现代市场经济的本质要求——或者市场化改革的方向，应该是建设“小政府大社会”的政治和经济结构，改革的目标是，在“政治社会”行业中，政府越来越成为服务型政府，成为小政府。 与之相对应，在“市民社会”行业，应该越来越“大”。 的事件，应该交给市场处理，政府只是管制者和秩序的提供者。 要素市场的配置，市场应该起着支配作用。 社会的本意应该也是民间经济力量日益壮大，国民财富不断增加。 从市场经济的运行方式来说，市场经济本质上是法治经济。 请在这里观察一下没有使用“法制”这个词。 法律制度和法律管理应该是市场经济的本质核心。

但是，近年来，我们越来越清楚了:

第一，在经济行业，政府的“有形之手”仍然在唱主角，政府从一个市场监管者和秩序维护者的角色(当然，在某种程度上，政府也可以作为市场主体之一出现)，越来越变成一个超市主体，

第二，政府不仅拥有要素分配的权力，还掌握着市场准入的各种审查监管的权力。 这些庞大密集的权力系统，容易创造寻租环境，导致腐败蔓延。

第三，这34年来，经济体制改革发展迅速，但政治体制改革不跟上步伐，反而减缓了经济体制改革的步伐，导致了一些改革事实上的停滞。

第四，市场经济的法治环境没有看到大幅度的进步，政府行政随意性和市场干预的非法性在许多地方依然存在。 在现代政治文明下，如重庆过去一样出现了局部“无法”的极端政治范式。 在公司的表现是，国有大公司日益扩大，但民营公司的生存环境没有得到改善。 基于对改革的渴望和期待，公众产生了社会矛盾和阶层分裂加深的担忧。

特别是在2008年全球金融危机之后，在抗击危机的“举国体制”中，上述情况越来越明显。

党的十八大的一个闪光点，就是揭示了继续加大改革力度的超强信号。 习总书记一上任，首先视察深圳特区，重新走上当时小平同志的南巡之路，寓意非常深刻。 在重新启动改革进程，按下第三次改革按钮，进行经济体制改革的基础上，打开政治体制改革，也应该是问题的意义所在。

nbd :这和股市有什么关系？

李:我上面的系列解体，实际上和股市关系极大。 这被认为是2007年末以来长达5年的超大型熊市的本质之一，即“体制熊市”。

我们知道资本市场是一个预期市场，也是一个信心市场。 在对社会问题、体制问题、经济前景普遍担忧和信心不足的情况下，在对改革前景和经济转型前景预期不明确的情况下，市场依赖的根本——信心将会动摇。 相反，当人们对政治和社会前景感到振奋和乐观时，人们有足够的投资动力和奔放的投资热情。

其实，也可以从股市的走势和改革进程的走势线出发，瞄准目标，得出感兴趣的结论。 a股市场诞生于南巡演讲前夕，但迅速发展是在南巡演讲后半年的时间里。 从1991年股市开盘到2000年代中期，其间也有剧烈的波动和2001年至2005年4年的熊市，但股市的整体走势剧烈到2007年末这个漫长的熊市无法比拟。 但是，随着第二次改革进程的开始和迅速发展而上升，达到了6000多分。 近5年来，单方面向下，指数跌幅较大。

“体制性熊市”的第二个方面是a股市场自身体制的严重缺陷，带来了持续的牛短熊长结构。 我们的股市，不是市场化，而是从一开始就由政府主导，确立股市的初衷，也是为国企的困境服务。 先天不足的诞生条件，带来了长期的融资异化:全流通前上市的融资不同就是圈钱游戏流通后，上市融资变成了财富孵化和现金化的盛宴。 股市体制的问题，由于论述太丰富了，在这里也没有必要说明。 是股市体制性的重大缺陷，a股市场总是在大熊小牛、熊长牛短中运营。 欧美这几年经济环境不是比中国好吗？ 但是，道琼斯指数至今仍高于13000点。

nbd :你这种说法，我第一次接触，发人深省。 那什么是“供给性熊市”？

李:关于“供给性熊市”这个问题，我们已经反复讨论过了。 我今天只是给它起了个名字。 股市，本质上和所有其他市场一样，是由供求关系决定的。 只是，供需关系的变化是由众多内部因素和周边因素——股市被称为“自我”和“他人”的因素决定或变化的。

经常有人说a股市场长期面临股票供应不足的问题，其中一个例证就是新股的中签率如此之低，中新股如中六合彩。 仔细分析，这其实是谬论。 股东是新的，他真的看到这些企业，真的认为股票不够，要抢筹码吗？ 完全不同。 股东创造新股就像叶公好龙一样，他们喜欢的不是企业的新股，而是新股上市带来的投机机会。 如果真的股票供应不足，他们应该选择签字后长时间持有。 但事实完全相反，很少有人在新股上市第一天就放弃芯片。 新股上市的超高换手率，已经很明显了。

事实上，a股市场长期面临着股票供应过剩。 的过剩表现在两个方面:

一种是像特定历史时段山洪暴发一样迅速释放的芯片。 例如，原有的85%的非流通股，在股改三年过后，一下子完全释放。 年a股正式进入全流通元年，引发了2009年7月反弹高3478点以后迄今为止的单边下跌市场。 这个问题在2009年6月、7月呼吁大撤退的文案中，曾反复警告和论述。

二是财富孵化和扎根在本原“上市心理”作用下的ipo狂潮。 让我们看看从2009年到现在，包括创业板在内共有多少家企业上市。 我们做过非常详细的统计。 (注)该统计数据曾于年11月在每日经济信息《日元33日》特刊上发表。 )股市创造财富运动的高潮，正是2009年以后的这几年。 股市套利运动的高潮也正是在这几年发生的。

天使基金和pe们应该选择像微软和思科这样有前景的公司进行支援，在小时候投入资金帮助其快速成长； 公司形成一定规模后，将帮助其进入资本市场，推出新股融资，进一步快速发展壮大。 此时，天使基金和pe们将完成历史使命，双赢退出，再次循环做同样的事件。 这是善事，是对整个社会经济快速发展和公司培育的善事，他们应该是高质量中小企业的保护神和快速发展的催化剂。

但是，我们来问问现在刮着什么样的风的pe们吧。 他们一整天都在谈论什么？ 他们整天想要的到底是什么？ 他们正在讨论如何选择公司，如何包装和上市公司，如何处理包括媒体和政府在内的所有关系，以确保上市解禁后能及时逃离。 如果把前景不明或不死的公司留在股市，交给二级市场投资者手里，公司今后的生死好坏，就不在他们的考虑范围之内了。 短短三四年，光《每日经济信息》报社就可以看到，六家虚假公司的上市道路被切断了。

据不完全统计，目前已参加会议的ipo公司和已参加会议的ipo公司有800多家！ 辅导期结束，准备报告会的准ipo公司，还有多久？ 进入咨询期后，预定接受pe和投行们包装的公司有多少？ 这种股票超供和心理预期恫吓，不也是供给性熊市的根源吗？

nbd :从这两个立场来看，确实可以找出供给性熊市的根源。 那么，在资金供应方面呢？

李:是的，相反，我们知道股市的资金供应是捉襟见肘的。 房地产业在这15年间，像吸金黑洞一样，吸纳了多少公司部门的资金和住户部门的资金？ 这几年影子银行市场吸收了多少资金？ 真正能够分流到股市的资金有多少呢？ 目前股市的流通筹码比全部流通前增加了85%，但每天的交易量与全部流通前没有变化

两年前，股市人士信心十足地希望通过房地产调控来降温，降低房价，从而使公司部门和住户部门将房地产市场沉淀的大量投机和投资资金转移到股市。 但是，房地产市场非但没有下跌，反而顽强地度过了僵持期，现在有了繁荣的势头，本月以来，一线城市出现了排队买房的奇怪景观，股市人都傻了。 股东已经在重新考虑买房子。 这对股市来说很危险。

nbd :上面的讨论都是你对年熊市的新认识吗？

李:是的。 引起这一熊市的其他原因的论述、经济环境等，都很深刻。 当然，任何因素都非常重要。 股市是一个非常多、庞杂、非常敏感的对象，往往股市本身已经充分反映了一点点的事件，但身处其中的大部分投资者，还是浑然一体。 这就是股市敏锐的地方。

展望年行情:在纠结中出发，在运行中纠结

nbd :我们来谈谈年的行情观。 大家都很在意这个。

李:这不是一份轻松的工作。

nbd :本年度投资专刊的主题是“起点”。 这个“起点”该怎么理解呢？ 我们站在牛市的起点吗？

李:我在万般的纠葛中选了这个名字。 其实，我们的研究结论很明确。 年既不是牛市的起点，也不是股市的新起点。 之所以被称为“起点”，是因为它有写实的意义，有象征的意义，也有希望的意义。

写实的意义，也就是我们坚定地认为，年将成为中国改革开放和社会快速发展的新起点。 这很明显，我们的“起点”就是反映这个现实。 我们特别想传达的是，年可能是中国改革开放的新起点和里程碑式的一年。 已经成功举办的第十八届大会，是这样伟大的会议，在于高举着继续改革的旗帜。 当选的第十八届党中央领导小组一上任，就以崭新的言行风格、无限希望的精彩开端，赢得了全国人民的喝彩。

象征意义和希望意义非常清楚。 我们对中国的改革开放和社会经济的迅速发展，寄予了新起点的象征意义，也充满了殷的希望。 希望国家改革的道路越来越宽，经济社会越来越进入健全快速发展的健康轨道。

nbd :我明白了。 这次特刊的名字是说不是直接比较年股市的特征，或者说不是评价年股市的运行趋势？

李:是的。 完全是那样。

NBD :进入12月后，股市持续大幅反弹，势头如虹。 你怎么评价这个行情？ 这次特刊是怎么分析年市场趋势的呢？

李:半个月来，股市持续大幅反弹，但我们认为这次反弹是跌破2000点后的修复性反弹。 对于行情的性质，评价为“反弹”而不是“反转”。 当然，受目前短期内各种宏观经济环境和市场环境的影响，这次可能会出现比较强力的“中级”反弹。 时间跨度可能会持续一段时间，但无法改变反弹的性质。

nbd :也就是说，依然没有看到全年的行情吗？

李:是的。 从适合投资的年份来看，我认为年份不太容易投资，基本上和年份一样。 当然这期间也可能有波动行情的机会，但整体上不会出现大的行情。 极端的情况下，有可能跌破年低点1949点。

nbd :有什么理由吗？

李:其实，理由是我们评价年行市的什么？ 只是时间不同，增加了不同的内涵。

首先，股票供求关系根本不可逆转。 第一，限股解禁将持续高潮。 在当前宏观经济形势尚不明朗的情况下，大小非的套套将不断掀起波波高潮，二级市场解禁带来的股票供给将持续大幅增加。 二是目前积压的准ipo企业(已经申报的和提交申报材料的)达800多家，ipo已经形成堰塞湖。 这样巨大的库存，怎么能消化完呢，可以想象。 上市后，会对市场心理和市场实体产生多大的影响？ 第三，市场资金的供给永远不会好转。 最直接的是房地产市场，现在非但没有减弱，反而有大幅回暖的趋势，直接影响股市新资金的供给。 第四，银行理财市场吸收资金势头不减。 第五，截至11月的数据，m2为94.48万亿元，到去年3月或4月，m2很可能达到或突破100万亿元大关。 这是象征性的。 在这种情况下，指望银根大幅放松和货币政策放松恐怕不现实，股市资金供应也受到很大制约。

其次，目前改革呼声很高，新的中央领导集体大力推进改革的决心很大，但市场和社会都在关注改革的具体进程、改革的具体步骤、改革的力度是怎样的情况、经济体制和政治体制改革的深度有多深。 在这种情况下，市场的信心和热情，不会马上喷发，这也直接制约了年行情的快速发展。

再次，宏观经济层面的不明确因素也很多。 三季度开始的宏观经济数据好转，到底能维持多久？ cpi见底了，不是再次走上急速上升的道路吗？ 银行理财系统问题突出，会影响资金市场和金融市场吗？ 日益尖锐的国际贸易战，特别是中国产品的各种海外贸易壁垒和严重的贸易战，深刻影响着中国公司和对外贸易，使中国的对外贸易面临着严峻的考验。 未来的经济增长必须着力于内需，如何拉动内需至关重要。

最后，基于股市自身的改革，还有很大的变量。 国际板块、新三板、空机制、退市制度、新股发行改革等，这些都对市场有很大的影响。

当然，也有海外的影响。 目前，美国经济数据显示空前好转，资金回流美国市场趋势明显。 在目前的情况下迅速发展，是否会引起利率联动政策的变化，例如是否会提前采取加息行动，还不好说。 但是，一旦出现这样的措施，将会对新兴市场产生巨大的影响，新兴市场的股市也不例外。

因此，从整体上看，我们对去年的市场并不抱乐观态度。 即使有机会，也是一个小波动反弹的机会。

在未来的一个时期，“体制牛市”将变淡

nbd :既然提到了“体制性熊市”，就不会出现“体制性牛市”了吧？

李:这个问题经常被提出来。 既然有“体制性熊市”，就一定有“体制性牛市”。 其实，a股历史上已经出现了最大的体制性牛市。 这就是2006~2007年的超大牛市。 这个牛市唯一本质的定义是“制度性牛市”。 在当时国家严格的宏观调控和紧缩货币政策下，这个牛市“逆势而上”的原因，第一是推进了“股权分置改革”的制度性变革。 股票改革，本质上是中国证券历史上最波澜万丈、最具革命性的变革，彻底根除了股市的恶性肿瘤和顽症。 从目前来看，那次股改留下了太多遗留问题，成为了财富再分配的盛宴，但其伟大的革命性和切除股市恶性肿瘤的正义性是抹杀不了的。 正是由于这一体制改革，激发了市场最大的热情，投资者信心大增，资金疯狂进入市场，形成了大牛市。

nbd :那不是现在再次出现“体制牛市”吗？

李:“我相信在未来的某个时期，‘体制牛市’一定会出现，但不是现在。 我认为未来体制大牛市的淡薄可能是基于几个因素的共振，或者是基于某个重要因素单独启动的。 第一，继续推出国家经济体制和政治体制改革的重要措施。 我确信一旦发生这一连串重大的事情，将点燃市场压抑太久的热情。 对国家经济和政治前途的信心倍增后，很快就会对投资市场信心倍增。 这可能是能够单独启动体制性牛市的最大因素。 第二，房地产市场的趋势性在下降。 房地产市场回归了一般产业(只是产业)，不再是一个将社会和人们的眼光和心理一举卷入其中的敏感产业。 那么，沉淀在房地产市场异常巨大的公司部门和住户部门的投资或投机资金，将自发地转移。 那么，大部分将回归资本市场。 第三，继续推进股市体制改革和真正落实各项改革制度。 从根本上转变股市融资的本质，将财富孵化和变现的上市目的，转化为孵化高质量大企业的手段。 股市可以重回正轨。

nbd :你认为这个时期什么时候会来？

李:什么时候来，我们确实不能给出答案。 需要耐心等待，小心。 但是，我们对这一时期的必然到来抱有特别坚定的信心。 我们相信不会太近，也不会太远！

指引

熊市深度探讨:体制性熊市和供给性熊市

展望年行情:在纠结中出发，在运行中纠结

在未来的一个时期，“体制牛市”将变淡

“订单悦”——《每日经济信息》的大募集活动，报纸的订单很有礼貌。 NBD/Corp /丁月/索引