“治“三高”改革从询价开始”

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经过记者李文艺

2008年，《每日经济信息》研究院设计了新股发行制度改革建议，同时委托全国政协常委、通威集团董事局主席刘韩元在2008年“两会”上提出。 2009年恢复发行ipo，证券监督管理委员会发表的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中，多采用了《每日经济信息》研究院的建议复印件。

年，面对新股发行制度的种种弊端，《每日经济信息》研究院重新研究设计了改革方案，从根本上，深入推进了我国新股发行制度的改革。 对此，《每日经济信息》研究院院长李伟在接受记者采访时更详细地解读了此次方案的设计。

美国式询价使新股价趋于合理

《每日经济信息》(以下简称nbd )《每日经济信息》研究院2008年设计过新股发行改革的相关方案吗？

李伟:是的。 当时，我们研究院的研究员进行了一系列详细的研究和论证，对改革方案的设计也相当注意和慎重。 当然，2008年我们面临的新股市场与现在不同。 当时的新股发行价格尚未市场化，是面向机构投资者的累计投标询价机制，由于该机制采取了“资本优先”的大体情况，造成了机构投资者与中小投资者之间的不平等。 我们当时的建议是，新股发行要向中小投资者倾斜，为了维持公平，大体上也需要提高新股的中签率，增加人民群众的财产收入，分享改革成果，打击股市投机行为，维持正常的金融秩序。

nbd:2009年的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中，许多文案与“每日经济信息”研究院2008年设计的建议一致。 例如，“网上订单实行账户最高限额”？

李伟:与新股认购率过低，中小投资者难以签字的情况相比，我们在设计方案中提出的处理方法是，发行量在1亿股以下的小盘股，将一个账户的认购上限设定为1万股。 这个上限是考虑到中小投资者的一般投资额在10万到20万左右，新股发行价格也多在10元到20元之间的现状。 发行量在1亿股~10亿股之间的中大盘股，单一账户认购上限为5万股，发行量在10亿股以上的超大盘股，单一账户认购上限为10万股。

基于这个想法，我们也做了一些推算。 例如，中国石油( 601857，收盘价10.59元) )的中签率可以上升80%。 2009年新股发行制度改革方案出台后，确实也使用了这一思路，后面的事实也表明新股发行的中签率普遍提高。

nbd :那相对于目前的新股发行情况，面对各种弊端的存在，最需要改革的是什么？

李伟:交易制度一点疑问也没有。 2009年《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》重点对新股认购技术进行了改进。 无论是个人投资者还是机构投资者，我认为目前实行的新方法都是客观公正的。 但是，在交易制度中，还没有出现客观公正。 虽说使用市场化的交易机制，但交易的价格远离市场，即使在年市场行情不好的时候，新股发行市盈率达到40倍、50倍的情况也屡见不鲜。 这证明我们的询价机制有问题。

年10月，监管层对交易机制进行了一次改进。 也就是说，在中小企业发行新股时，发行人及其主要经销商必须根据发行规模和市场情况，合理设定网上销售的销量，促进交易对方的认真定价。 根据一次配给量明确配给机构的数量，对发行价格以上的进项报价进行配给。 入住机构多的情况下，随机分配编号，根据分配编号的结果进行分配。 虽然这是以抑制高价发行的弊端为目的，但从实施情况来看，效果通常还是存在着新股高价发行的情况。

根据这样的交易机制，我认为上市公司和机构之间或多或少存在着人情关系。 因此，通常证券公司、基金等机构在报价时会对经销商手下留情，以免价格过低，高发行价、高市盈率的新股层出不穷。

nbd :“每日经济信息”研究院当年的新股发行制度改革方案中，是否大胆提出使用“美式询价”？ 这能改变目前高询价的现状吗？

李伟:我想一定可以。 美国式的询价，新股发行价格各不相同，高价报价者高价买入，低价报价者低价买入。 网上发行价格使用整个中标机构的“加权平均中等价格”。 这样，机构在询价时，必须考虑高报价的结果——自己拿出真金白银高价购买。 这对新股定价合理、走向真相有根本的帮助。 不仅如此，还建议将网上销售机构所持股份的限制出售期从目前的3个月延长到6个月。 这样，线上询价对象的风险意识就会大幅提高，有助于线上定价“低”，线上采购价格“低”。

用定额募捐降低扩大压力

nbd )新股发行的“三高”，不仅发行价高，还有很高的募股资金。 提案中的“定额募捐”，如果发行量太少，无法达到公共股东的占有率，该怎么办？

李伟:我先说一下为什么建议“定额募捐”。 ipo的时候，各企业都知道自己需要多少资金，有什么项目要募集的决定计划，但是为什么不能根据需要进行募集呢？ 每个企业必须筹集那么多资金。 这对资本市场的资源非常浪费，有些企业实际募集的资金是自己打算募集的资金的数倍。 你说这些企业拿着自己不需要的钱干什么？ 要盖更好的办公楼吗？ 还是投资计划外的项目？ 一些企业整天都在考虑如何使用超级募捐资金，对这些企业自身的经营来说也未必是好事件。

全年ipo超募资金1278亿元，为总融资的47%，接近一半的水平，证明了大部分新股发行的实际募资资金是计划募资的两倍。 如果没有超募，这笔1278亿元的资金能支持多少新股发行？ 现在在我们的市场上也有不少人认为现在的新股发行速度太快了，容量扩大的压力很大。 如果没有这么多的超级募捐，这个容量扩大的压力会不少吧。

据你所说，如果以定额募集资金，可能会引起一些企业发行量过低的问题，但我认为这很容易应对。 如果触及法规底部，我们将基于法规。 也就是说，以法律规定的最低发行量为基础发行，由此产生的超级募捐没有问题。 例如，有规定，大盘股公开股数不得低于总股本的10%，如果小盘股公开股数为25%，那么新股发行将根据定额募集的大致明确发行量，低于上述比率则以10%或25%的最低限度发行。

nbd :另一个新思路是“新股上市提前融通”。 目前的融资融通业务还在试点中，此时通过新股发行进行融通，可行性在哪里？

李伟:首先，我们不要求马上实现。 其次，我个人认为这个提案会比较有效地改变新股发行价格过高的现状。 新股发行价格当然很高，但是以前有人提出使用库存发行的方法，这将导致原始股东的迅速兑现，对上市公司未来经营的快速发展并不好。 因此，我认为可以尽早使用变通的做法。 新股上市时，原股东所持股份限制中的50%提供给证券企业进行融通业务，技术上可以顺利实现。 另外，让证券公司拥有越来越多的融券目标，不改变原股东对股票的所有权，相当于为市场提供了越来越多的存量股票。

如果新股上市时的股票供给不仅仅是网上发行的部分，市值也会变得合理。 因为价格太高的话，会有越来越多的人做融券空。 所以，我认为，早期融通的开展，将促进询价机构的合理性，炒股将更加受到抑制。

基于退房的业绩根治报告粉饰

nbd )新股上市后业绩发生变化，广为市场诟病。 如果按照《每日经济信息》研究院设计的建议“限股解禁与企业业绩挂钩”，具体如何执行？

李伟:现在的新股业绩变脸的比例很高。 我想这些大家都同意。 一项统计数据显示，年发行的新股中，年业绩下滑的公司占两成，多为创业板企业。 在我们的概念中，创业板公司应该都有很高的成长性。 上市第一年的业绩下降，必须让投资者产生怀疑。 这样的企业很可能粉饰迄今为止的业绩，过度包装股票招股书，这也是激怒了我们中小投资者的事件。

上市公司粉饰业绩的最终目标是高价发行，希望得到市场的青睐。 这样，全流通后，企业原始股东就能以不错的价格拿到现金。 抱着这样的目的上市的公司，会在意企业的长期稳定经营吗？ 所以，原始股东的现金化必须与业绩挂钩。

我们设计的改革方案是结合新股业绩与原始股解禁，如果上市后业绩下滑，将原始股东持股限制推迟一年解禁。 如果跌幅大于30%，原始股东将无法解禁，必须等待经营状况和财务状况恢复。 这样，上市时对财务报表的粉饰和包装没有帮助，企业能否维持长期增长才是最重要的，只有维持真正良好的经营，原股东才能以更高的价格抛售股票。 此外，该制度还控制着大股东在基本面改变之前脱身。 据了解，上市公司原始股东熟悉企业的经营、业绩等。 如果在业绩下滑的情况下，他们能解禁兑现的话，对中小投资者来说是不公平的。 因为他们可以事先预知企业的业绩状况。

nbd :“胜景山河事件”最终的处罚结果还是停留在个人层面，对相关中介机构只是警告处罚。 如何看待目前对中介结构的监管？ 你有什么建议？

李伟:你说得对。 中介机构的违法价格也很低。 如果发生事件后还能不负责任的话，哪个中介会严格履行责任呢？ 他们只是把顾客的利益放在最上面。 所以，我们现在的监管还不够。 新股发行招股证书的包装现象还很普遍，原来“包装”是一种比较市场化的行为，就像制造商想要包装自己的产品，卖出好的成本一样。 但是，必须强烈反对过度包装，禁止粉饰会计。 这些基本上是违反的。 对于欺诈的上市行为，必须完全根除。

我认为中介机构一旦发生违法违规行为，必须承担责任到底，相关部门应当加强对中介机构的尽职调查、解释责任。 我们建议的是，如果企业发生会计造假问题，相关会计师事务所两年内不受理ipo业务；如果发生法律问题，为该企业服务的律师事务所两年内不得受理ipo业务。 我相信，这种直接影响中介机构生存和快速发展的惩罚措施，能起到很好的约束作用。 另外，我相信在这个严厉的处罚措施下，中介机构会认真履行职责，慎重对待所有ipo项目。

nbd :新股发行前，往往会出现“突击入股”的股东。 他们与打算上市的企业关系密切，引起了“pe腐败”“好处运输”等问题。 有抑制这种现象的方法吗？

李伟:这也是我们《每日经济信息》研究所院长的时间跟踪、研究课题。 特别是创业板上市后，我们看到许多家族公司通过上市赚取巨额财富，a股市场已经成为富庶之机，每天诞生亿万富翁、上千万富翁。 他们的财富来自哪里？ 是股东给的。

上市公司的创业者们还在经历艰难的创业期，为公司的快速发展做出了很大的贡献。 但是，这些突击入股者往往在上市公司进入辅导期后低价入股，上市成功一年后马上解禁套现，前后不到两年就能盈利数倍，甚至几十倍，这不是市场正常现象。 “便乘”也便于各种腐败的繁殖、利益的运输。

因此，我们认为，对于在辅导期间持股的人，和大股东一样，需要锁定三年解禁，而不是现在的一年。 目的是，这些人在入股时，实际从企业基本面考虑，分析上市前3年的业绩，以及上市后能否继续增长，将自身利益与企业基本面联系起来，而不是投机买卖。