“管清友 李奇霖：人民币贬值？这都不是事儿”

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◎管清友李奇霖

年11月以来，人民币对美元即期汇率呈明显贬值趋势。 这次人民币即期汇率贬值与人民币中间价相反，也没有发现中间价引领即期汇率贬值的信号，央行诱惑人民币贬值的说法这次不成立。 人民币为什么会贬值？ 我们认为原因主要有以下几点。

太强的美元。 欧洲和日本央行都释放了明显的宽松预期，中国在去年11月降息的同时市场对人民银行进一步放松货币也抱有一定的预期。 目前，联邦储备系统理事会最具“节操”，迄今为止对加息的信号一直视为禁忌，美元成为世界最优货币。

回避资金危险的控诉。 欧洲的qe尘埃落定，希腊的选举也揭开了神秘的面纱，只有希腊的债务账户准确存在，希腊会退出欧洲吗？ 你遵守财政纪律吗？ 这种情况的结果决不存在准确的预测模型，这种不确定性使得市场对避险资产的诉求越来越大。

资金跨境套利行为。 去年11月以来，由于香港离岸人民币比在岸即期汇率“便宜”，有条件的公司可以在离岸人民币市场卖出“汇率”，在离岸市场结成“汇率”，这种套利行为自然加大了离岸人民币的抛售压力。

那么，人民币贬值在年内会成为趋势吗？ 我想我们做不到。

首先，人民币贬值的背后其实只是美元走强，并不是人民币走弱。 欧央行qe后，人民币兑欧元跌破7，人民币实际有效汇率自去年10月以来一直在上涨。 如果央行压低欧元汇率，全球竞争性贬值越来越激烈，在人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过强会损害出口，这是个问题。

其次，美元升值的动能减弱。 从外部环境来看，美国去杠杆化的过程中实现的是贸易赤字是正式复苏，比以前更依赖出口，强势美元和弱势实体经济从让美国加入放水大军的内部环境来看，美国经济复苏日益增长是房地产和股市上涨带来的财富。 真正可行的技术创新其实并不多，唯一亮点就是壳牌石油被油价下跌破坏。 我们认为联邦储备系统理事会今年的增收几乎无望。 结合近期美国明显疲弱的经济数据，他认为美元曾一度走至顶点。

最后，基本面也不支持人民币大幅贬值。 从经常账户来看，中国贸易结构以加工贸易为主，大宗商品价格下降将直接扩大经常账户顺差。 从资本金融账户来看，我国无风险资产收益率与主要发达国家相比处于明显的利差空之间，再加上政府对经济有底线思维，这实际上为对冲资金提供了担保，人民币升值的趋势没有改变。

人民币汇率贬值在年内不会成为资金紧张的一个因素，货币是否宽松还是取决于国内经济的运行状况。 至少到目前为止，我们还没有看到积极支撑经济上升的因素，我们认为央行货币宽松不会停止。

如果担心人民币汇率影响出口，这种担忧有一定的合理性，公司面临经济下行、国内外双重通缩、融资价格等一系列问题，汇率贬值刺激出口是自助的一种方案。 但是，金融危机后，中国的债务没有消失，而是再次大幅扩大。 债务黑洞不断吞噬信用资源，利率远远高于去杠杆化后的发达国家，对冲资金筹集过多。 另外，由于政府在经济底线思维上提供了便利和资金无风险的保证，对人民币资产的诉求上升，当然人民币汇率也在上升。 巨额收益和资金对人民币汇率确实有些“难以承受”，已经有很多收益和资金通过理财和信托等渠道支持基础设施和房地产投资。 在人民币大幅贬值的情况下，利差和盘整的瞬间撤出将直接影响中国金融体系的稳定性。

如果担心人民币汇率会影响外汇占用金，这种担心也有一定的合理性。 但是，这个问题可以通过央行下调、mlf、psl等货币投放进行对冲，人民币汇率的单一因素不会对股票、债市的流动性造成强烈制约。

如果你担心人民币汇率下跌而资本外流直接打击中国金融市场的稳定性，这种担心至少现在还不是时候。 当有一天，美国技术进步和创新经济明显进展，加息开始加剧，中国存量债务和过剩产能尚未有效消除时，人民币汇率问题可能成为投资者首先要关注和担心的问题。

(作者管清友是民生证券研究院院长，李奇霖是宏观研究员)。