“金学伟：四大周期叠加是A股疲弱的根本原因”

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a股走弱的根本原因是股市供需再均衡周期、宏观经济基钦周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期四个周期重合。 上海股市经历了三次重要的供需再均衡周期，但共同点是估值过高，流通市场价格上涨速度过快，因此各大调整将在流通市场价格下跌50%后结束。

——兼论我们是否应该救市

救市与否是近期a股市场的热门话题之一。 这个问题当然和a股为什么这么弱的理由有关。 只有找出疲惫不堪的根本原因，才能知道是否救市，以及如何救市。

根据主流解释，a股疲软是由于对欧洲都柏林危机和经济下行压力的担忧。 这个回答不能解释为什么在欧洲都柏林危机的风暴面前，经济状况远比中国差的欧美股市比a股强的事实。 以欧美四大股价指数而言，与年末年初相比，S&P500品种指数上涨12.41%，英国金融时报指数上涨3.62%，德国dax指数上涨18.97%，法国巴黎cac指数上涨9.56%。 四大股指没有下跌，只有上证指数下跌了4.18%。 与2008年金融危机后的最低点相比，四大欧美股涨幅分别为112%、67%、95%、40%，上证指数仅上涨了26%，仍然垫底。 因此，将a股积弱的原因归咎于欧洲都柏林危机，是无视客观事实，也与逻辑不符。

我认为a股如此疲软的根本原因在于股市供需再平衡周期、宏观经济基钦周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期的叠加。

首先是股市的供求平衡周期。 沪深a股是快速发展中市场，高速扩张是主旋律。 在这主旋律下，供求关系在a股调整中始终占重要，有时占支配地位，是每一次重大调整的主要矛盾之一。

历史上，沪深股市曾经经历过三次重大的供需再平衡周期。

最初的发夹发生在1992年5月，集中在1993年2月。 其背景是，在高度投机和高速扩张的双重打击下，a股流通市值仅几个月就从100亿元激增至1000亿元。 股价上涨300亿元，扩张600亿元。 此后，大盘大幅调整，下跌至600点以下，但根据是否扩大缩小，因股价下跌而减少的流通市值始终以新流通市值迅速填满。 因此，1994年5月，尽管沪深两市实际停止发行新股，但流通市值仍在市场“天顶”1000亿元附近，供需再平衡任务仍未完成，因此股市持续下跌3个月

第二次再均衡周期开始于2001年6月。 其背景是经过7年上涨后，股价上涨近6倍，流通市值从不足500亿元上升到1.8万亿元，上涨38倍，年均复合增长率达到68%。 由于流通价格的年均增长率相对于上次的再均衡周期较为平稳，因此这个再均衡周期长达4年，但在大盘表现上相对平稳。 不像上次那样是1558点到325点，而是分为2001年到2002年、2004年到2005年两个阶段，股价跌幅也相对较小。 在这个再均衡周期中，流通市值最高从1亿8000多万元下跌到8000多亿元，一方面通过“股改”及其相关措施，特别是向证券企业提供巨额信贷支持，向市场投入了巨额资金，缓慢回升。

第三次再平衡周期始于2007年10月，上证指数为6124点，但真实大爆发为2008年1月的5522点。 这个再平衡周期有双重背景，一个是显性的美国次贷危机，一个是隐性的供求平衡。 从998点到6124点，再到5522点，流通市值从不足1万亿美元激增到10万亿美元以上，年均复合增长率约为3倍。 这个再均衡周期导致流通市场价格从10万亿美元以上下跌到4万亿美元以下，在4万亿美元的经济刺激计划下出现了反弹。

总结三次平衡周期，可以看到一个明显的现象。 每次重大调整从金融投资理论来看，原因似乎各不相同，但本质上有两个共同点。 一是估值过高，三次重大调整前的平均市盈率都在60倍以上。 二是流通市场价格上涨速度过快，增幅过大。 第一次是在半年内激增10倍，流通市值突破千亿级之后。 第二次是在7年内翻了38倍，流通市场价格突破万亿级之后。 第三次是在两年内增加了10倍，流通市值突破10万亿级之后。

总结一下，也可以看出大规模的调整将在流通市场价格下跌50%之后结束。 特别是1993年至1994年的调整充分表明，只要流通市场价格不下降，或者调整到足够的低位，无论股价跌幅多么大，调整都不会结束，在此期间也会出现一点点收益。

在此期间，无论是宏观经济、上市公司的业绩、估值，都是调整的触发因素，不是调整结束的因素。 从宏观经济来说，三轮调整的宏观经济背景各不相同，也有2001年至2005年之间等相当不错的。 从企业业绩来说，三轮重大调整中，二轮企业利润增长，增速相当高。 从估值来说，三轮调整结束时平均市盈率高低差较大，较低的是1994年，平均市盈率降至10倍以下，特别是指1994年7月底市盈率低了7倍之后，二轮调整结束时的市盈率均为15 近两倍的市盈率落差表明，估值也是结束调整的条件之一，而不是充分的条件之一。 只有流通市场价格调整、供求均衡的任务才能构成充分的必要条件。

从2009年开始，沪深股市进入了第四个供需再平衡周期。 这可能是从2008年开始的再平衡周期的继续。 在新股发行上市增量加息和限制股解禁导致存量加息双冲的情况下，在股价指数未创新高的情况下，上海股市流通市值反而在年4月增加到21万亿美元，自2008年末不到两年半增长了4倍以上，年均复合增长率达到95%。

在流通价格迅速增加的背景下，股市保证金余额大幅减少。 据笔者资金流量测算，沪深股市保证金余额最高曾达到2.9万亿元，但目前不足7000亿元。 同样，据笔者测算，只有保证金余额达到流通市值的6%以上时，沪深股市才能维持最低的弱平衡状态。 目前对近17万亿元的流通市值只有不到7000亿元的保证金，比例只有4%，股市资金缺口近4000亿！ 这就很好地解释了为什么在主权债务危机的风暴面前，宏观经济状况相对较差的欧美股市要强于a股。 因为自2008年末纽交所的股票保证金创历史新高以来，几乎没有减少过。 他们的调整真的由于欧洲都柏林危机、宏观经济下行压力、市场信心不足，只要稍有优势，就会强烈反弹。 另一方面，a股充裕，力量不足，只能象征性地附和。

快速发展的市场有快速发展的市场问题。 因此，无论是找原因还是处理问题，都必须从具体情况出发。

我认为不能通过停止新股发行上市来处理现在a股的问题。 因为经过发行改革，新股对市场的影响大幅减少，从供给的角度来看，新股发行上市的增量供给已经没有达到顶点，解禁限股扩大库存才是供给大幅增加的首要矛盾。 从诉求角度看，新股发行也不是股票保证金大幅减少的首要原因，再融资和各种大小非减持的额度必须达到新股融资额的数倍以上。 从对股市的杀伤力来说，ipo和再融资会减少股市的资金，但最终会提高企业价值，减收是单纯的减收。

因此，对于现在的市场，我认为不仅仅是拯救，也不仅仅是拯救，拯救也要重视方法。 要挽救，因为严重的供给已经成为市场的首要矛盾而不是需求。 不能单纯依赖救济，是因为对市场杀伤力最大的大小非减产。 如果过度刺激市场，只会引发更大的投机浪潮，最终引发大小非更大的资金取现行为，市场在度过短暂的喜悦时光后，将迎来更大规模的减持浪潮。 所以，拯救市场需要市场本身的自助。 那就是更少的炒股和更谨慎的投资。

具体补救可以通过两种方法进行。 一是增加诉求，通过市场化和部分非市场化手段，向市场注入资金，缓解或消除严重的供给过剩状况；二是对减收采取某种制度安排，尽量减少其伤害力。 最低的是新闻事先披露制度。 所有减持行为，无论比例如何，都必须在行为发生前一周预告。 (作者是吉能资本投资总监) )。