“2011货币政策变奏：央行艰难定义“稳健”边界”

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万敏记者从北京出发

年的货币政策名义上适度宽松，但实际上经历了极端宽松、有节制宽松、适度收紧等不断变化的过程，到年底，中央政治局最终实现了全年货币政策的稳定调整。 货币政策如何恢复稳健？ 十二五开局之年，经济刺激计划建设项目还没结束的时候，货币政策能恢复稳健吗？ 通货膨胀和增长保证的关系如何平衡？ 货币政策的各项目标之间如何协调？ 很明显，中国央行年将会遇到更多复杂的局面。 / BR// HR// BR// HR /回到稳健的央行防范通货膨胀[/BR// HR// BR// HR// HH///HH/]答案是年底 央行货币政策坚决转向“稳健”，但这种转向早在市场预期之内。

从年初的极端缓和，到全年的有节制的缓和，再到下半年适度的紧张，央行货币政策的节奏随着“经济形势最多最复杂的一年”不断起伏。

货币政策名义上恢复稳健，但十二五开局之年，经济刺激计划建设项目还没结束的时候，货币政策真的能恢复稳健吗？ 如何平衡通货膨胀防止和增长保证的关系？ 货币政策的各项目标之间如何协调？ 很明显，中国央行年将面临更多复杂的局面。 / BR// HR// BR// HR//周小川的逻辑[/BR// HR/]/BR// HR//央行今年的货币政策工具对冲次数之多、频率之高，历史上屡见不鲜。 央行的做法似乎是“迷迹”，但逻辑非常清晰。

周小川中央银行总裁今年3月初以“三个杂”进行了概括。 第一个复杂是宏观经济形势，保证增长已经不是问题，但仍然面临着许多不确定性。 二是经济平稳增长与防止通货膨胀之间的权衡。 三是多而杂的是人民币汇率问题。

业内人士分析，回顾当年，我们可以看到，货币政策的调整与变迁，正如央行强调的那样，是以这三个问题为主轴展开的。 ”

适度宽松的货币政策有明显的扩张趋势，在危机应对中发挥着重要的意义，但为了维持稳定的货币金融环境，要恢复利率和汇率等重要市场参数的调节功能 年的货币政策已经在抑制货币过多、过度增长方面采取了相应的措施，政策方向已经开始悄然改变。

相关数据显示，年1~3季度gdp增长10.6%，从1~10月的投资资金来源来看，国家预算内资金为11.8%，国内贷款为22.7%，国内贷款为22.7%。 从投资项目来看，中央项目投资额14845亿元，比去年同期增长10.0%； 地方项目投资172711亿元，增长25.9%。 房地产开发投资增长了36.5%。 与2009年相比，可以看到投资增长在很大程度上是由政府推动的市场转型推动的。

但是，尽管到年8月为止出现了负利率，但由于宏观经济复苏是否稳健，央行对第一季度的经济复苏情况表示“货币

因此，在货币政策调整中，只采取了温和调整存款准备金率的措施，自年1月18日起，存款类金融机构的人民币存款准备金率上升了0.5个百分点。 从2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 从5月10日开始，存款类金融机构的人民币存款准备金率上升了0.5个百分点。 在这三次调整中，农村信用社、村镇银行都没有上升。

此后，尽管去年2月的cpi比去年同期增长了2.7%，但5月份增长了3.7%，9月份增长了3.6%。 但是，央行在10月之前采取了提高利率的措施。 6月以后，紧缩工具的采用暂时被搁置。 “这是因为在欧洲主权债务危机发生后，尽管通胀在增加，但工业小幅数据下跌，管理层担心国内经济有二次触底的风险。 ”分解者想。

“4月、5月国内外政策和金融形势发生了重要变化。 ”5月29日，时任中国国际金融有限企业(中金企业)的哈继铭首席经济学家在演讲中表示，这一变化也有小幅指标未来增长率下降的趋势。 央行也在第二季度货币政策执行报告中表示，“对中国经济的快速发展趋势依然持有谨慎乐观的看法”。 / BR// HR// BR// HR /通胀防范目标明确[/BR// HR/]/BR// HR//今年9月以后，cpi将于10月20日上调存款利率

央行在第三季度货币政策执行报告中开始强调“价格走势不确定性较大，需要加强通胀预期管理”。

除了价格上涨越来越严重的“负利率”之外，由于人民币升值带来的海外资金流入、贸易盈余回升带来的节节高的外汇占用金、前期超常规贷款投入，央行还

的事实迫在眉睫，央行也确定态度表明的货币政策将恢复稳健。 国家发改委价格监测中心刘满平表示，“在我国，货币政策的独立性水平很低，体现在货币政策目标上。 其目标不止一个，即除了维持价格稳定外，还肩负着促进经济快速发展、扩大就业、维持国际收支平衡、金融机构健康和金融市场快速发展等诸多目标”。 他提出目前央行货币政策的主要任务是“积极应对通货膨胀，基本稳定价格”。 “不仅要采用包括存款准备金率和公开市场操作在内的数量型工具，还必须适时运用价格型工具，持续吸收流动性。 」

货币政策的「预期」落差为资本市场

民生证券团队 在信贷、房地产、股市全面紧缩的背景下，从二季度开始，中国经济增速明显下降中央政府加大西部开发等投资力度，增速下滑趋势放缓时，通胀率再次开始创新。

在这样多种多样的背景下，中国的货币政策冠以“适度宽松”的名字，但实际执行起来却是变奏曲，结果如“紧缩”。

年的货币政策为什么已经定为“稳健”了？ 实际执行中是不是像年一样多而复杂？ 这也取决于年中国经济形势的运行情况。

年中国面临的外部环境较去年有所好转，但其不确定性大幅减少。 全球对欧洲和美国经济复苏的预期已经很低，实际成绩很可能远远超过国际货币基金组织等机构的预测，美国的gdp增长率有可能达到2.9%，欧洲经济也有可能在德国的带动下达到1.8%左右的水平

欧洲债务危机和美国量化宽松货币政策的影响已经很明显，欧元和美元危机仍在交替出现，继续给中海外贸和人民币汇率带来新的压力。 在这样的背景下，人民币升值、出口增速下跌、贸易顺差减少等变化都已在预料之中。 虽然还面临着一些不确定性，但对中国来说，外部影响比预想的好，并没有更糟。

除了物价指数的影响之外，中国的社会商品零售总额连续几年保持15%左右的增长率。 的中国支出，没有飞跃增长，也没有理由大幅下跌，依然保持15%左右的实际增长率——除住房外，中国居民的支出不受货币政策的很大影响。

真正影响中国经济增长率的因素还是投资，但投资的一些变化不仅受财政投资的力量影响，还受房地产调控政策的影响，利率等货币政策因素的影响很大 综合几个方面，我们预测明年中国固定资产投资增速将回升至22.5%左右。

除了“三驾马车”决定的增长因素外，物价的变化成为政策关注的首要目标。 年，物价总水平在4%以下还是高于4%的调控目标？ 是逐步下降，还是长时间维持在高水平？ 是集中在食品上的局部通货膨胀，还是扩散到越来越多的消费品上？

目前的通货膨胀有货币因素、诉求因素、工资价格的驱动因素，但我认为第一是食品的供给变动造成的。 货币流动性过剩是长期因素，因为它已经存在。 至今为止没有引起通货膨胀的首要原因是全球的生产能力和产品过剩。 过剩的产品对冲过剩的货币，结果制造业的价格不太容易上涨。 中国居民的实际支出总诉求，始终保持15%左右的稳步上升，没有明显变化。 所以，中国的通货膨胀还是食品通货膨胀，食品价格的波动总是周期性和短期的中国的这种通货膨胀也仍然是阶段性和结构性的通货膨胀。

以上的要素是决定年中国经济政策的大背景。 我预测中国经济将于年实现“软着陆”。 也就是说，增长率恢复稳定，通胀回升，转型加速。 上半年gdp增长率回升至8.9%，下半年回升至9.5%，预计年经济增长率在9.2%左右。 通货膨胀率不仅不会扩散到食品以外的越来越多的商品上，而且明年2月、明年7月分两个阶段下跌，年cpi将维持3.2%左右的水平。

很明显，在这样的经济运行背景下，定调“稳健”完全符合明年经济运行的优势。 当然，“稳健”本身的含义也很丰富。 例如不放松、对比性、灵活性等。 对“稳健”货币政策的具体把握包括信用、利率、存款准备金率等几个方面。

为了维持经济的稳定性和信用项目的连续性，不把很多固定资产投资项目做成烂项目，全年的新增信用不能大幅下跌，而是会略有减少， 很多人认为每年7.5万亿美元的新融资还不是“常态”。 对这个问题的认识取决于对“常态”的理解。 由于gdp的增加、资产和财富总量的增加、交易诉求和流动性的增加，人们对货币的诉求不断提高。 现在，每年7、8万亿美元的新融资被认为没什么习性，但几年后可能会出现习性。 出现习性就是“常态”。 在

利率提高的问题上，今后一年最多两次。 这次的通货膨胀不是全面通货膨胀，而是局部的食品通货膨胀，首要的不是诉求拉动，而是价格推动，所以加息未必能抑制通货膨胀，但可以改善居民储蓄负利率的状况。 也就是说，利率有可能滞后于物价指数，也有可能追随物价指数的变化。

与今年“适度宽松”的“变奏”相比，相信今年的政策对资本市场的影响真的是“适度宽松” 对于不认为可能有“适度宽松”到“稳健”两个方向的存款准备金率和利率上调等政策的投资者来说，从“超预期紧缩”到“稳健”有着完全不同的意义。 “预想”落差的正或负，作用于资本市场的是上升还是下跌。 / BR// HR// BR// HR//最微妙的一年多重控制目标[/BR/]/BR// HR//经记者万敏，北京[/BR/] 12月10日召开的中央经济实务会议对明年货币政策进行了调整，要求货币政策根据整体稳健性、调节程度、结构优化的要求，做好流动性总闸门，将信贷资金越来越投入实体经济。

2008年9月以后实施的适度宽松的货币政策正式结束了使命。 / BR///h///BR// h /“适度宽松的货币政策是一把双刃剑。 另一方面，在全球金融危机中为中国维持了gdp的增长率，但也存在着通货膨胀和银行放贷等诸多风险。 ”一家外资金融机构的宏观分解师说。

央行能否平衡控制通货膨胀与增长担保的关系，实现货币政策的“软着陆”，仍备受关注。 / BR// HR// BR// HR//担心通货膨胀的痛苦[/BR// HR/] [/BR// HR/] [/HR/] [/HR// ]明年年初商业银行又要获得贷款了，所以， 虽然有窗口指导等理由，但可以等待高盛亚洲的中国宏观经济学家宋宇表达了他的担忧。 但他也认为，政府目前对调控反应的敏感性比以前提高了很多，反应时间更早，即使明年有贷款行为也有可能很快停止。

但是，即使货币政策收紧，通货膨胀也有像脱缰野马一样的正常上升趋势。 许多业内人士预测，全年通胀仍居高位。 一是因为全球流动性泛滥，引起美元贬值，引起进口性通货膨胀。 二是资源、环境、劳动力、生产价格持续增长趋势。 三是城市化进程加快，物流结构发生变化，运输费商业价格增加。 四是每年约2.3%的残留因素。

“年cpi平均通货膨胀率为4%~4.5%，预计其中年初会稍高一些。 ”UBS首席经济学家汪涛这样说道。 / BR// HR// BR// HR /根据有关部门传来的消息，对流动性的担忧[/BR// HR/] [/BR// HR/]据计划 “由于许多基础性建设项目尚未完成，另外节能减排的设备投资国也在大力推动，固定资产投资明年仍将保持较高水平。 并且，经验表明，在五年计划开局年，各地方政府、各机构、各部门都有加快投资、加快增长的动力。 》央行货币政策委员会委员李稻葵认为，明年的投资增速仍处于高位。

“无论是固定资产投资还是地方政府的建设项目，都需要银行的信用合作，所以明年央行对银行的信用额度管理将面临更大的压力。 ”据上述外资金融机构宏观分解师介绍。

和wind数据显示，年一季度公开市场到期资金规模共计1.548万亿元，其中1月到期资金4680亿元，2月到期资金4150亿元，3月到期资金 届时，央行的对冲压力将非常大。 / BR// HR// BR// HR /宏观经济走势不明[/BR// HR// BR// HR//国务院快速发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群认为，

另一方面，当前的国际形势存在诸多不确定性，远远超出了美国和欧洲有毒资产和市场的想象，但从格林斯潘手中联邦储备系统理事会的“放水”并未停止，全球流动性居高不下 最近，欧洲都柏林危机再次笼罩全球股市，大宗商品价格上涨，远高于棉花

◎专家称

[/br///] 上半年gdp增长率回升至8.9%，下半年回升至9.5%，预计年经济增长率在9.2%左右。 通货膨胀率不仅不会扩散到食品以外的越来越多的商品上，而且明年2月、明年7月分两个阶段下跌，年cpi将维持3.2%左右的水平。

●与社科院金融所货币理论和政策研究室副主任杨涛:相比偏颇和偏颇的表现，稳健意味着照相机的选择趋势越来越强，政策当局的期望存在很大的不确定性。 ●光大银行资金部盛宏清(从各种硬性指标来看，中国经济有望明年平稳增长，但通胀已超过5%，这已不再是温和通胀，而是处于高通胀边缘，通胀已处于性质变化边缘。 / br// h// br// h// br// h// br// br// br// br// h /转载时，请联系“每日经济信息”报社。 未经《每日经济信息》报社授权，严禁转载和镜像，违者必须追究。 / br// h// br// h /联系电话号码: 021-60900099转688转/ br// h// br// h// h// h/h /的联系电话号码