“AH股溢价指数迭革新低 破译比价变迁密码”

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经记者张冬晴

“一直以来，我以为你没有我不行。 但是，你走后，我意识到——我没有你不行！ ”这句“一半海水一半炎”的经典台词，也许是现在农行a股最想对h股说的话。 在顶住

轮交易后，“脱鞋”的农行a股终于在9月16日上午10点07分轰然倒下，2.68元的发行价瞬间遭到破坏。 与a股以2.68~2.70元为主“仰卧起坐”相反，在脱鞋20多天的交易日里，H股从3.32港元附近展开了惊人的上涨行情，最高上涨至3.94港元，其间涨幅达到16.78%。

除农业银行外，工、中、建等大量a+h股中的大盘股也出现了H股向上、a股向下背离的现象，恒生ah股溢价指数从8月31日最高时的101.86点迅速下跌至9月17日最低时的93.41点。 在ah股价变迁的过程中，到底隐藏着什么样的奥秘呢？ / br///br /现象篇

a/h股:一半是海水，一半是火焰[/br// br/]原因篇

值得一提的是，9月以来，虽然a股H股持续上涨，但a股持续不振，持续下跌。 这个该怎么理解呢？ 一位分析人士表示，“外交烦恼”是a股不振的根本原因。

巨大的融资令市场不堪重负，

业内人士在期待中国经济快速发展前景和人民币升值的双重预期下，在香港证券交易所上市的内地高质量公司受到境外资本的青睐，必然相关 但是，由于国内a股市场扩张过快，资金供求关系失衡，中小规模主题素材概念股的操作持续高涨，资金集中在大规模股票上，在资金供求关系紧张的情况下，a股大规模股价自然受到抑制。

据统计，去年全年共有69只新股在香港证券交易所上市，首次公募额达到2460亿港币，比2008年全年658亿港币增长近3倍。 安永会计师事务所预计，今年香港首次以股权募集形式上市资金额将达到3700亿港元，普华永道今年预计港股筹资可能超过3000亿港元。

但是，由于市场环境恶化和行情波动，原定在香港证券交易所上市的太古地产、佳通轮胎等6只新股被取消上市。

与此形成鲜明对比的是，a股市场的迅速扩大。 据统计，2009年6月29日桂林三金申购单重启后，a股市场融资额达到9931亿元，至9月突破万亿元大关，月平均募集资金额达到703亿元，股价上涨6000点，达到2007年融资峰值655.5亿元。

但是，a股真的长时间内平均承载着700亿元以上的融资额吗？ 根据此前某机构的报告，计划8月融资4400亿元。 并且，工商银行250亿、中行600亿、建行750亿……在一天的贷款中银行资本充足率下降后，资本充足率监管的指导加速浮出水面，各大银行纷纷出台巨额再融资计划。 流动性越高，越会影响a股市场。 但继农业银行和光大银行之后，宁波港、兴业证券等多家新股发行步伐丝毫没有放缓，规模也有所增加。

根据资金结构决定的差异化表现

公开新闻，香港股市投资者中，基金等机构投资者为主，这部分投资者以集中持有蓝筹股的稳健风格为主，

与之对应，a股市场仍是个人投资者主导的结构性行情。 虽然国内宏观形势决定之前就流传下来的制造业前景尚不明朗，但新兴产业在一系列政策的持续推进下遍地开花。 其中以大盘为主题的素材概念股成为a股市场的主战场，因此这正是短暂投机资金的特点，以价值投资、长期持有为导向的机构资金重仓大盘蓝筹股被完全边缘化。

英国大学证券研究所所长李大霄表示，我国证券市场还处于快速发展阶段，市场上个人投资者较多，这些投资者大多投资较短，很少考虑大盘股的成长性。 对此，李大霄提出了三条建议。 一是稳定机构投资者的引进工作。 二是大力培育市场投资文化；三是根据市场负担，均衡资金供给。

市场品种决定的差异化预期

在新股发行风险增大、市场整体走势疲软的情况下，a股新股发行价格依然居高不下，成为市场关注的一大焦点。 今年二季度以来，新股市场平均市盈率达到53倍，创业板新股平均市盈率超过63倍，其中不乏80倍、90倍的市盈率。

业内人士表示，新股超高市盈率发行，对二级市场也形成了较强的比价效应。 更有意思的是，从锂电池概念到太阳能，在层出不穷的主题材料概念改变行情的情况下，许多新兴产业的中小企业鼓励和支持上市。 赞锋锂业、天齐锂业、壹桥苗业等新股发行“看菜吃饭”，无疑起到了点燃中小盘主题素材概念性炒作的作用。 而且，房地产调控的压力使房地产和银行板块持续衰退。 与此相对应，香港证券交易所在以前流传的领域有很多成熟的大公司，发行市盈率比较合理。

东方证券首席经济学家闵伟说:“从市场上看，银行领域的收益转换不是空银行股的首要原因，最重要的是担心更严格的房地产调控政策出台，宏观经济将重演。 另外，其他行业的资深拆船商也表示:“银行和房地产相关板块长期以来“蛰伏”，证明了他们对市场诸多复杂经济形势的谨慎态度。”

宏观政策引导资金偏好

在最近举行的夏季达沃斯论坛上，关于中国经济结构转型被视为既定命题而不是假说，对a股的表现也产生了很大的影响。

2008年第四季度，在国际金融危机的冲击下，国家迅速出台了4万亿元的经济刺激计划，随后相继出台了钢铁、汽车、装备制造业等产业振兴计划。 受此刺激，a股市场掀起波澜万丈的大反攻，以水泥、建材、钢铁等板块为中心的“4万亿”概念风起云涌，上证指数从1664点持续反弹至2400点附近，稍加梳理，轻松反弹至3478点。

之后，长江三角洲地区振兴计划、珠江三角洲地区振兴计划、豆满江地区开发计划等13个地区振兴计划相继出台。 仅去年上半年，国家就批准了海西区、横琴岛、江苏沿海经济带等一系列区域振兴方案。 随着政策利好因素不断积累，a股市场持续发酵，以海南板块为象征的区域性重挫持续，地区概念遍地开花，一度成为a股市场的“永动机”。

去年底，国家又出台了“新能源”、“节能环保”、“新材料”等7个战术性新兴产业计划，以经济“保八”为基础推进结构调整、产业升级，转变经济战术 由此引发的“新经济”概念再次受到地域概念重塑的疯狂势头。

万亿元经济刺激计划、产业振兴计划和地区振兴计划、战术性新兴领域计划等一系列政策密集出台的背后，是以前流传下来的领域和新兴领域在我国经济舞台上的更迭。 以前流传下来的行业不断压缩，资金向新兴产业转移的现象越来越明显。 在这一背景下，a股内部不断分化，最终a股中的大盘蓝股和港股中的h股持续分化。

中航证券刘振国表示，“大盘蓝股估值水平处于历史低位，但多为前所未有的领域，在经济战术转变的背景下，资金难以引起关注，常规资金也难以撼动大盘股的持续表现。 相比之下，在政策利好的背景下，拥有高成长光环的中小股票如果有一定的主题素材概念，就很容易成为资金跟踪的对象。 ”。

预计人民币升值将刺激H股上涨

8月19日，央行信息发言人表示将进一步推进人民币汇率形成机制改革，提高人民币汇率弹性。

据资料显示，从2005年7月开始的人民币“汇款”到2008年6月，人民币对美元的汇率上涨了近20%，但此后很长一段时间一直在6.8附近徘徊。 随着经济形势的一些变化，不可避免地会导致人民币升值预期的再次升温。 另外，由于面临经济危机的美国等国实行了零利率政策，在人民币加息的预期中，利差因素也将导致国际热钱的流入。

值得注意的是，从8月下旬开始，a+h股大部分H股开始恢复上涨势头，恒生ah溢价指数也从101点附近迅速下跌至9月17日93.67点。

“由于欧美市场的大幅反弹，以及中资银行在香港股市的H股股价优于a股，全球流动资本对中国经济表现良好。 ”摩根士丹利亚洲有限公司董事总经理乐观表示，“预计下半年中国经济仍将保持较好的增长水平。” 然而，人民币近期大幅快速升值，显示出外资看好人民币资产的一个潜在原因。 ”。

一家证券公司的人说:“人民币升值的预期，无疑是h股最近持续上涨的根本原因。” 长江证券拆船师陈志华也认为，同一股同一价格过于理想化，但长时间偏离不合理。 从过去的a/h比价情况来看，目前a股银行股处于估值底部，仍值得投资。

ah股是否分道扬镳仍然很难

长期以来，ah股的比价效应一直是市场关注的一大焦点。 目前恒生ah股溢价指数频繁创下三年来的新低，会给我们带来什么启示呢？ 关于这个，让我们考虑两个方案。

剧情假说1 :随着a股被H股拖出泥潭

农行a股悬在“破发”心头的石头终于落地，投资者“石 发行大盘股后，万一农行a股破发，市场整体估值水平将再次洗牌——[/BR/] [/BR/]在人民币大幅升值的推动下，国际热钱大量流入，或高通胀进一步刺激居民投资股市。 具体来说，恒生a股溢价指数再次回到100点附近，表明a股将被H股从泥潭中拖出来。

但是，如果上升的话，会在两个市场上产生大规模的股票，会得到很高的评价。 考虑到港股巨大的市值、a股全部流通的渐近，这个高估值可以短期或维持，但在我国经济战术转型的大背景下，以前流传的领域高估值无法长时间持续。 (/br/) )/br/)剧情假设2 )H股被a股下架)/br/)/br/) )农行a股在上市两个月后崩盘，10月15日解禁的50亿3200万股机构是否会在网上抛售股票？ 目前农业银行a股流通数量为103亿1000万股，流通量激增50%的农业银行a股股价将再次面临“洪峰”检验。

从月16日农业银行a股崩盘时的表现来看，其对应h股明显受到较大冲击，盘中跌幅一度超过4%，为上市以来单日最大跌幅。 然后，农行的破发，使工、中、建等金融股相继受挫，也对相应的H股做出了反应。

一发不可收拾地全身动起来。 h股下马到a股也不是不可能。

著名的经济学家韩志国在自己的推特上说:“农行以破天荒的方式结束了中国股市史上最大的闹剧。 从上市之日起股价就受到控制，管理层几乎囊括了所有可以使用的手段，导入“绿色鞋”的结构来公开操作市场。 股市成为圈钱的地方，为国有企业服务，为政策服务是市场存续的唯一理由。 公平被无情地践踏，监管混乱达到了顶点。 股市变成了政策市场，失去了积极的功能。 ”

也有市场相关人士认为，股市仍然由政策主导，与ah股价关系等其他因素没有任何关系。

一位证券公司相关人士表示，“假设未来市场供求关系难以改善，人民币升值和通胀压力等问题仍困扰市场，a股风格的转变是大概率的事情，H股被推向国际热钱，

结束语

目前，我们是低估了a股，还是国际投资者高估了h股？ 答案似乎还没有人知道。 从a股比价变迁的历史来看，无论a股之间是什么关系，决定a股绩效的因素都是相同的，各不相同，但a股估值逐渐趋于合理是不争的事实。

俗话说:“在什么样的山上唱什么样的歌？” 作为一般的投资者，我们暂时思考自己应该做出什么样的反应的机会和风险越来越大。 转载时请联系《每日经济信息》报社。 未经《每日经济信息》报社授权，严禁转载和镜像，违者必须追究。

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