“2011投资随笔：知名私募、券商研究人士投资策略”

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临近年关，各私募基金和证券公司的研究人员为了年度的投资攻略已经很忙了。 在许多行业精英眼中，明年的趋势会如何？ 市场机会又会出现在那些方面？ 与上述问题相比，《每日经济信息》将邀请约5名私募和券商研究员查明他们的拆解成果，与广大投资者分享。

他们分别是北京京富融源投资管理有限企业投资总监督李彦炜、英大证券研究所所长李大霄、四川鑫巢资本管理有限企业研究主管许科、广东瑞天投资管理有限企业总经理、投资总监督、以及国金证券医药研究员李敬雷。

资产配置有利于新兴产业的快速发展

李彦炜

[京富融源投资总监]

受政策趋势的影响，中国资本市场大致呈现十年年轮工作的状态。 我们经常说“三十年河东，三十年河西”，但在资本市场上是“十年河东，十年河西”。 20世纪90年代的十年是属于股市的黄金十年； 21世纪的头十年是楼市疯狂的十年； 那么下一个十年，还会回到股市吗？

即使只看明年的市场，我的个体也很有自信。 在全球资金流动下，宏观经济解体必须从全球资产配置的角度来看，这与以前封闭的经济体系完全不同。 中外汇储备已经位居世界第一、gdp总量第二，成为资金转移的首选地，因此股市已经位居世界前列。

从证券市场的供给要素来看，有利于多头，今年大幅扩大后，年融资额基本与2007年持平； 在再融资方面，各大银行已经完成补充资本金的要求，其他企业的再融资总量大幅低于今年的水平在限售解禁方面，今年小型股密集发行基本在后半段，代表队伍建成后中小企业的融资浪潮到来，目前市场整体流动性不足。 如果把市场看成一个大池塘，减收后也会有很多钱在这个池塘里。

出于诉求因素，也有乐观的机会。 作为全年的货币环境，流动性几乎没有缓和，推动证券类资产上升的动力只有资金配置上的转移。 一般来说，中国国内目前只有股票、房地产、黄金三种资产，如果黄金的成交量和热度在和平环境下不超过今年，那么对于资金来说，仍然以股票和房地产为首要配置选择。 在cpi暂时难以抑制的情况下，资金将转移到股权配置上，股权诉求将大幅增加。 从上面的基本链条出发，我们的眼球落在了上升的上面。 只要国家内部资产配置链稳定，增加的资金就会扩大整个资金盘，在新兴产业快速发展、经济转型、制造业升级和促进支出的政策的引导下，可投入到这些方面的资金将会成比例增加，蛋糕变大，份额就会发生变化 更何况，在政策坚决引导投资新兴产业的情况下，承受风险、追求高回报的资金总量扩大对经济转型极为有利。 因此，对于理性的证券投资者来说，很高兴看到利率上升带来的资产配置正常化。 基本利率3月正常化后，明年的证券市场将呈现比今年更清晰的形象。 也就是说，新兴产业股的震荡上升。

当然，我们也必须提防像今年12月那样的犹豫不决。 到了明年6月，如果不得已的时候不得不加薪的话，就只能在明年年末广阔的财政上吃饭了。 那将是比去年低迷的前半季和短的第四季的脉冲。

今年，我们实现了去年制定的目标。 去年12月，我们决定利用一年的时间，迅速发展管理型产品，也就是阳光产品。 基本思路是，在利用发行完成选择时，在7月和8月的底部，找到可以相信我们合理配置资产、与我们站在一起的投资者，对整个产品的运营采取高贝塔值的战略，相信我们的投资者会得到合理的利益。 从今年的情况来看，基本上实现了这样的目标。 当然，具体的操作有偏差和不足，需要调整。 在系列产品的操作中，采用“连环船”的配置方法，选择相同的股票池和品种，但不同的配置比例和波动率，随着利润的累积扩大而成为重仓股，为抄底的投资者赚取面额无风险收益率的利润。 李大荔

年不放过a股甩上行投资的机会[/BR/]李大荔

[英国大学证券研究所所长] [/BR/] [/BR/] 由于更多的人选择股市等风险较高的资产进行投资，发达经济体板块的资金也将加速流向包括中国在内的新兴市场，所以基本的评价是新兴市场的资金来源不会受到非常大的制约。

回到国内，第一个市场是住宅市场，其总市值约90万亿美元，今年政府出台了一些政策加以调控，明显抑制了投资性的诉求，房地产市场在一定程度上受到了有效的调控，市场秩序也逐渐趋于平稳，这里， 年，如果国家对房地产市场持续调控，市场将更加有序，楼市作为吸纳资金的第一大户的功能可能相对减弱。

国内债市的总量约为20兆。 目前正处于利率上升的周期，动摇着债市的牛市基础，因此短期资金也有流出债市的迹象。 年债市的吸引力也有可能下降。

让我们来注意一下国内居民储蓄存款的动向。 根据央行今年第四季度的调查，从目前的物价、利率、收入水平来看，45.2%的城市居民倾向于“越来越多的投资”，37.6%的城市居民倾向于“越来越多的储蓄”，17.3%的城市居民倾向于“越来越多的费用”，这是 这种趋势直接导致居民储蓄分流，储蓄搬家很可能成为趋势。

年a股市场走势曲折，但依然顽强。 展望年，我国国民经济的主体和大部分高质量资产已经实现上市，未来ipo将越来越集中于以经济结构调整为出发点的中小企业，银行再融资热潮基本结束，年融资规模比今年略有下降，大型股票ipo的洪峰可能已经过去 国家股大规模减持的行动还没有开始，但至少解禁的洪峰在年中正在结束。 这可能是年的有利条件。 从上市公司主要收入情况来看，目前上市公司已经占全社会的50%左右。 所以，我国证券市场的下一阶段应该能够逐渐反映经济的实际情况。

目前，整个a股市场的PE(TTM )估值为18.81倍左右，时价总额为2.83倍左右，仍处于较低水平。 从风格指数的评价来看，现在大盘指数成分的PE(TTM )只有15.09倍，接近历史谷底的地区。 从ah股溢价指数来看，目前在100以下。 历史数据显示，恒生a股溢价指数历史上是a股历史上底部的地区，分别为2005年6~7月和2008年8~9月两次。 由于大盘优良股的估值水平和ah股溢价指数处于历史低位，全年市场上涨的概率很高。 市场整体运营结构呈现2009年开始、年调整、年震荡上升的态势。 从高于

的角度来看，以中国为代表的新兴国家有机会成为引领世界经济增长的新动力，我国城市化进程还未完成，我国的居住条件与发达国家相比仍有较大提高空 广阔的内需市场也为我国经济的持续增长提供了充分的动力。 预计危机过后，我们将迎来快速发展的中国时代，股市也将受益于中国经济的高速发展。 投资者正在观察以免造成投资风险，更重要的是把握我国经济快速发展带来的投资机会。

在反复研究二次利率上调时，请参考汇率波动[/br// br/]李鹏

] [/br///br/] ] [/br/br ] 首先，今年市场在经历了二季度暴跌后，沪深300估值处于历史低端地区第二，经济去年同期比和上月比数据基本下跌，未来经济逐季上升形成共识第三，结合周边市场来看，a股表现处于倒数位置。

但是，对于上升，市场在担心什么呢？ 首先一定是通货膨胀的问题。 许多市场人士感到政府低估了通货膨胀的重复性和长期性，担心将来如果经济真的恢复或过热，通货膨胀问题会变成恶性通货膨胀或全面通货膨胀吗？ 如果现在不早点抑制，将来有可能发生大的故障。 从现有的政策来看，紧缩管制并不严重，所以管理层似乎不太担心全面的通货膨胀。 否则，二次或三次加息可能早就出现了。 另外，如果短期通货膨胀无法持续，马上反弹或创新，对政策的期待就会变得非常不稳定，政府将重点放在通货膨胀对策和信贷收缩上也令人担忧。 如果出口增长率持续下跌，房地产投资大幅下降，其他民营行业的投资也跟不上，经济就不排除硬着陆的可能性。 这也是股市最近犹豫不决的首要原因。

其次有流动性的问题。 今年的融资规模相当于2007年，特别是在股市下跌的背景下。 展望明年，很多人认为扩大的步伐不会减慢，会吸收很多流动性。 另外，人们还担心，如果经济复苏，实体部门对资金的诉求越来越大，如果年信用增速下降，股市流动性将成为问题。 结合股市结构来看，票据结构泡沫明显，大权证估值低，但上涨消耗的资金量太多，很可能不可持续，10月大权证的上涨很快就恢复了原形，就是一个很好的例证。

上述担忧确实有些道理，但管理层也在持续成熟中积累了经验，让我们看到了新的希望。 今年一季度，在期待货币宽松、追逐地区振兴主题机会的时候，政府出台了提前提高储蓄率的政策，提前收缩流动性，提前调控通胀预期，股市下跌10%。 二季度末，市场悲观，当大家还在考虑是否加息时，政府突然出台了次级汇率政策，稳定了对经济和市场的预期，股市出现了最后的下跌和反弹。 在第四季度，当市场沉浸在通胀和上涨预期之下的权贵股价指数中时，政府突然加息，提前抑制通胀，股市下跌10%。 虽然政府出台政策的时机把握得很好，常常与市场预期不同，但实际上我由衷地佩服和欣赏了管理层出台政策的前瞻性和出台政策后的执行力，大大提高了对未来经济快速发展的信心。

对于通货膨胀问题，其实政府早就事先防止了。 这一轮通货膨胀的原因多而复杂，用前所未有的货币紧缩和物价管制等对抗周期的处方来根治并不容易，而是结构性的问题。 虽然现在是国内通货膨胀高的企业，但欧美担心通货紧缩，世界价格体系范围内大宗商品价格高的企业如果没有实体经济的诉求，估计也不可能持续上升。 而且，如果明年下半年全球经济成功复苏，美元购买力将得到加强，导致人民币相对其他货币全面升值，这将在一定程度上对抗进口性通胀，取代加息。 因此，当每个人都在反复讨论何时加息两次时，我们最近反而必须关注汇率的波动。 一旦确立，股市将面临价值重估的机会，但只不过是价值股的重估。

预计四季度以后的物价调控将逐渐见效，节能减排、限产限电供应逐渐放松，供应将逐渐扩大，通货膨胀将逐渐稳定，经济相关度高领域的盈利能力也将上升，估值也将 例如金融、房地产、钢铁、水泥、煤炭、石油化学、机械制造等。 产品价格的上涨不是提高估值的首要因素。 说起来，这些加权领域的pe已经接近了2007年以来的历史最低水平。 届时，大选票的流动性溢价可能会实际出现。 这是因为我们期待着过年行情的到来。

寻找符合当前国情的医药投资新思路

李敬雷

[/国金证券医药研究员]

要回答这个问题，首先需要整理当前医药投资的逻辑。 对医药股来说，研发能力优秀的公司通常会获得越来越多的溢价。 遵循这一思路，市场挖掘成功的最佳目标就是恒瑞医药。 这家企业从小到大，从一个产品到几十个产品，现在对许多投资者来说都是白马，企业至今仍在给投资者带来高收益率，这验证了上述逻辑的正确性，促使投资者按照这个思路寻找新的目标

我们不否定研发创新的价值。 这也是目前阶段我们的重要选择。 但是，我们遵守市场的一贯逻辑，并且通过质疑这种模式，试图丰富中国医药市场环境能否产生“闻到”的选择想法。 中国医药高层沿着“辉瑞之路”前进到底会变成什么？ 研发创新无疑是未来20年医药企业最佳的盈利逻辑吗？

我国医药领域的环境与美国大不相同。 我们刚刚建立了全面覆盖的医疗保险体系，政府对基础医疗市场进行了巨大的投资。 从降低药价支出比重的政策出发点来看，药品价格的调整从长远来看是一个趋势。 因为在这种背景下，国内医药公司暂时不容易获得美国制药公司那样的定价灵活性，也很难依赖重磅炸弹获取“暴利”。 “暴利”的来源一是政策保证高价格，二是医疗保险确保高销量。 但从目前政策的出发点来看，两者很难统一)。 公司有限的利润积累，必须持续投入研发序列，这决定了国内医药公司走创新之路的增长速度明显慢于美国先辈。 也就是说，我们医药创新的领导者即使不犯错顺利快速发展，也可能会付出巨大的价值成本。 投资者可以等待多长时间呢？

如上所述，我们现在的医药环境不是适合研发创新的肥沃土壤，现在的医药领域需要疗效确切、质量优良、价格低廉的仿制药。 想象一下我们理想化的目标。 如果能以全国最低的价格、同等的质量、低的价格、最大的产量生产出满足人们基本诉求的药物，一定能最大限度地得到政策支持，最大限度地共享国内医药领域的增长红利。 让我们推论一下这样的虚拟目标存在的概率是多少。 虽然目前国内医药公司数量多、规模小、单一竞争力不强，但这些小公司的存在，以各自有限的销售力抢占了国内医院终端，也是阻碍大型医药公司集中度提高的首要障碍。 因此，如果一家医药公司能够拥有打破上述障碍的完整渠道互联网，那么也将诞生满足我们理想目标的企业。 再形象化说明一下，需要“家电制造商+家电连锁卖场”的医药组合。 正在进行的药品价格调整，越来越宽松的上市融资环境，追求的公司卓越而便利。

上述单纯的思考认为，目前国内医药领域最现实的巨无霸还是有可能依靠“价格衡量”的手段实现的，未来几年增长最快的医药公司也有可能在集中度提高这一逻辑上实现。

明年的两个宏观面都是a股

许科(随着鑫巢资本管理企业研究负责人

CPI的上升，中国的负利率现象在恶化。 由于政策已经调整，但没有持续加息，汇率不灵活，我们总是担心热钱流入，无法尽快调整利率。 这也是中国负利率长期存在的重要原因之一。 漫长的负利率环境提供了形成泡沫的土壤，但从泡沫形成到迅速膨胀需要一点催化剂。

2007年，国内经济向好，美国热衷房地产投资忘记制造业，大量进口中国产品，带来了中国出口顺差的高增长； 人民币升值预期强烈，套利资金大量流入，流动性越来越旺盛。 在负利率环境下，多方因素合力，带来了当年股市、楼市、大宗商品的“三箭双雕”。

但是，从2008年末开始的贷款、货币的高速增长没有带来流动性泛滥和股市的趋势性、持续性的上升，首要有三个原因。 一是进入建设工期长的基础设施投资，资金流动性下降。 二是海外经济衰退，随时可能发生二次探底的风险降低了资金的风险偏好和活跃性；三是我国房价首先在政策鼓励下，接着在政策无效的管理下不断上涨，囤积各路资金，投入到房地产炒作事业中，大量 结果，房地产投资、投机成为了低息环境下吞噬股市流动性的“罪魁祸首”。

房地产“帮助”中国吸收相当一部分超发货币和过剩的流动性。 这是我国货币增速持续超过15%，但能长期维持低通货膨胀的一个原因。 另一个原因是，这几年国外诉求旺盛，中国不断扩大生产能力，生产能力过度抑制了中国的通货膨胀水平。

但是，不动产和外需两方面的要素都发生了变化。

另一方面，美国经济仍处于缓慢复苏的过程中，欧洲也有债务危机爆发的风险，外需一段时间内未出现明显好转的迹象，海外吸收中国产能的能力无法恢复，我们产能的 这对抑制通货膨胀是个坏消息。 另一方面，随着房地产调控的深化，供需形势在两年内发生巨大变化，楼市吸纳超发货币的能力下降，过剩货币需要寻找新的投资渠道，资金进入农产品、黄金等，资产泡沫和通货膨胀压力不断加大。

考虑到美国正在实行第二次量化宽松政策，中国政府抑制流动性、抑制通货膨胀的压力确实非常大。 货币政策已经转换舵，年底连续提高存款准备金率将超发货币和外来流动性带入“池塘”，物价出现短期调控效应，但老百姓和媒体的通胀预期不加息影响更大，这是显而易见的。 面对这样的压力，明年的政策将继续收紧，并多次加息。 这样的环境对股市不利，会抑制信贷依赖领域的收入增速和盈利水平，抑制市场整体流动性和估值水平，对地方融资平台融资资产质量造成向下压力，加快楼市供需形势的变化，也对房价造成向下压力。 除了

政府对楼市的影响外，楼市自身也达到了一个周期的拐点，体现在供需形势上。 在供给方面，2009年的市救政策和后天量信贷带来的巨额新增产量转变为供给而影响供需结构只是时间问题。 诉求方面，抑制房价收入比高、信用收缩、利率上升带来的贷款价格、政府的一系列诉求的行政措施，将抑制今后的诉求增长。 综合这两个因素，年底房地产市场供需开始逆转，房地产相关产业链和整体经济增长开始受到负面影响，市场对银行贷款质量和地方财政收入的担忧也将加剧。

考虑到货币政策和楼市走势，我们对估值较高的a股市场全年的业绩持谨慎观点，a股上市公司的盈利预期和整体市场流动性不容乐观。

但是，我们对年海外市场的中国股票持中性和乐观的看法。 从全球横向比较的角度看，与失业率高的企业、缓慢复苏的美国、债务危机频发的欧洲相比，中国有着较高的经济增长率和公司利润增长率，中国企业的股票将成为海外基金全球资产配置的必然选择。 从流动性的角度看，量化宽松政策将带来充裕的流动性，这笔资金对进军海外市场没有任何阻碍； 从估值的角度来说，香港股市比全球市场合理，23000点约相当于当时pe的14倍。

认为，尽管后两年政府将对新开工项目交换刺激因素，但全年信贷额度控制将严格控制在7.5万亿~7.5万亿以下的水平，限制投资相关领域的增长空之间 的海外市场首选中国的内需股。 中国居民收入占比的提高已经提上议事日程，保障性住房建设将逐渐释放部分锁定在商品房高房价的潜在费用索赔，人口结构变化和人口红利效应的减少也将进入工资较快上涨的阶段。 海外市场的一点中国内需股具有相对低于a股的估值和相对低的周期性风险，包括不受物价限制的食品、服装、日用品等领域。 转载时请联系《每日经济信息》报社。 未经《每日经济信息》报社授权，严禁转载和镜像，违者必须追究。

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