“贬值料不会持续 专家建议央行采取“低利率+升值”策略”

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本报记者任晓

汇率波动“由央行控制”

中国证券报:此次央行扩大人民币汇率波幅有什么意义？ 放大振幅后，人民币连续下跌。 原因是什么？

刘璐辉(央行在这个时期一方面推动汇率，另一方面形势紧张。 近年来，跨境人民币利息交易的负面效应越来越大。 从对外投资收益表来看，虽然年后我国对外净资产不再增加，但资产仍在快速增长，正进入由外债快速推动的过程。

分部门看，截至2009年3季度，中国政府对外净债权3.39万亿美元，私营部门对外净债务1.58万亿美元。 与2008年底相比，政府对外净债权增加了1.584万亿美元，但首要资金来源来自私营部门对外净债务的上升，上升了1.273万亿美元，私营部门债务大量外币化。 这与2008年之前的优势完全不同。

年外汇占款和政府储备新增又恢复到高水平，但总量掩盖了结构。 进来的多是短款，那是名义收入，实际上是外债上升，出去的多是长款。 钱经由银行中介这种举债的机器进入经济长时间资产(地方政府项目和房地产)，积累了脆弱性的风险。

如果美国货币政策正常化不断推进，全球资金价格进一步明确上涨，对国内流动性的牵引力将进一步加强。 中国可能不再是“绝缘体”。 年后，中美国债收益率的同步性明显加强，这证明了中国的“外占”受到了更多的各种对冲资金的影响。

短期套利交易边际加剧，1月份代理商结算盈余为730亿美元，长期盈余为230亿美元，均呈上升趋势。 央行此时出手也是形势所迫。

此外，央行通过汇率操纵也可能凸显出货币当局在经济底线思维下的困境。 央行可能清楚地看到对冲资金的流向，但无济于事。 维持商定的利率，不自由浮动人民币，抑制热钱，是教科书中非常典型的“不可能的三角”。

经济有底气，利率和汇率必然被捆绑手脚。 与其说高利率和上涨推动了套期保值交易，不如说经济的底部担保了套期保值交易。

央行最希望的结果可能是逐步停止干预，人民币汇率稳定在某个价位，实现双向波动，扩大振幅，提高跨境套期保值的价格。

2月中旬人民币进入贬值带以来，前期央行积极干预的痕迹明显，如汇率与利率背离、中间价与cny诱惑cnh，表明这不是人民币内在贬值预期驱动的行情。 但是，3月7日以后，市场主导的要素开始加强。 即人民币进入大量结构性产品下半年保护价的6.15-6.20区间后，震荡开始加剧，出现了一点风险敞口的平仓盘。 也就是说，雪人开始自己滚动，获得了一点自我实现贬值的动力，央行宣布扩大日波幅后，动能增强，此后人民币连续几天下跌。 但是，整体仍由中央银行掌握。

陈炳才(央行决定从3月17日起扩大波动幅度的重要意图之一是抑制外汇资金流入，减少人民币汇率升值压力(这里指的汇率是人民币对美元的兑换，下同)。 今年1-2月，我海外汇占款总体增长迅速。 统计数据显示，商业银行2月份外汇占款增长不足1400亿元，但国家外汇管理局2月份结汇顺差达到457亿美元，占款2700亿-2800亿元。 这表明海外资金的流入规模变大了。 另外，市场也在呼吁扩大人民币美元波动幅度，期待人民币美元汇率贬值，减少对冲资金对国内市场的投机。

但是，在近期扩大汇率波幅后，人民币连续下跌，有许多因素在其中发挥作用。 首先，2月份的经济数据在3月中旬相继公布，忽视了出口形势和工业总产值的增长，物价上涨，工业品价格下跌，不利于公司的利润和快速发展。 市场预期汇率贬值必须正常。 其次，从市场绩效来看，干预、投机或汇率交易行为异常是导致汇率连续贬值的重要力量。 2月的经济数据利空，是短期现象，应该出现在2月15日之前的汇率波动中，但此次人民币兑换美元连续贬值近3%，从操作风格来看，每年连续12次涨停，每年连续几个交易日下跌。 如果不是央行的诱惑和干预，外国汇市中存在着影响汇率的强大力量，证明了汇率交易机制存在问题。

弱美元周期有可能逆转

中国证券报:未来人民币走势如何？

陈炳才:在合理的汇率机制下，汇率未来趋势尚不清楚，与股价走势相同。 但是在我国，人民币汇率趋势预期上升或下跌，而且相对明确，被证明汇率水平不均衡。 目前人民币汇率的升值到2005年7月21日为止还不均衡。 1979年至1994年间人民币汇率下跌，找不到均衡点。 其标志是汇率下跌后，贸易很快出现逆差，但1994年汇率合并后，人民币汇率没有贬值，也没有出现持续的贸易逆差，亚洲金融危机、美国次级债危机之间也没有出现大规模的贸易逆差，1994年的汇率 但是，尽管2005年以来汇率的上涨，已经以一定的幅度上升，但市场仍然期待人民币汇率的上涨。 人民币升值未能找到均衡点的标志是，我国仍存在巨大的贸易顺差和外汇资金大量流入问题，商业银行的外汇贷款远远超过外汇存款。 市场对人民币汇率长时间上涨的预期没有变化。

刘晋辉(理论上，流行的巴拉萨-萨缪尔森效应反映出，经济增长越快的国家，实际汇率上升越快。 如果该经济区块名义汇率上升缓慢，(如果汇率被低估，该经济区块将引发通货膨胀和资产泡沫，实际上是以另一种方式对实际汇率上升做出反应的存在，因此人民币实际汇率在这十年中相当可观。 但是，如果这个国家下到增长中枢，由于非市场因素，国内资产泡沫和物价表现出很强的粘性，这个时候，那个国家的名义汇率就有可能进入高估的状态。 新兴市场的经济阻滞多经历这个过程。

将发生人口红利窗口关闭和制度红利衰竭、中国经济增长潜在中枢下降、投资和储蓄结构或深刻变化，消除过度储蓄消失和经常账户盈余； 另一方面，美国制造业的新经济因素、“服务业可贸易水平”以及非经常性能源革命经济再平衡战术的深化，带来了其经济中日益确定的长期收益率回升的前景，1998年以来经常收支赤字恶化的状况得到了大幅修正。 过去十年微弱的美元周期有可能逆转。

客观地说，人民币经验从低估(升值)到高估(贬值)，是汇率实现弹性的必然路径。

尽快达到“均衡水平”

中国证券报:振幅扩大对宏观调控来说是稳定增长的工具在增加吗？ 如何调整利率和汇率政策？

刘璐辉(目前的“贬值+低息”组合非常不稳定，不太可能长期持续下去。

如果人民币持续下跌，诱发套利交易止损平仓，货币端利率就会反弹。 如果诱发大规模资金外流，货币方面的流动性冲击还有可能发生。 更重要的是，人民币资产价格的下跌。 经常账户盈余衰退后，人民币贬值预计将对中国产生强烈的紧缩效应。 如果说年前的上涨仍然是紧缩的工具，那么政策经常被用来抑制通货膨胀。 但是，年4季度以后，贬值会产生紧缩效应，升值才会带来外汇占用金的上升。

如果形成自我实现的贬值路径，资产价格下跌将成为真正的风险。 如果房地产价格出现危险——这对中国金融体系来说是重要的抵押品，意味着全球紧缩效应的释放。

一旦贬值进入自我实现状态，央行只有两个选择。

一种是开闸放水，释放准备金进行对冲，理论上会引起“米德冲突”。 暂时性效应后，加深贬值预期，恶化经常账户，刺激更大规模的资本外流，利率可能会暴涨。 em有很多这样的情况。 的失败根源是由于放水阻止了泡沫的破裂，结果进一步恶化了投资和储蓄的关系。 当然，中国有3.8万亿美元的官方外汇准备金和20万亿美元的法定准备金，可以多次反复抵制，但趋势变化机制基本一致。

二是，不仅不想让汇率贬值失控，为了稳定汇率，可以直接入场，通过中间价的上涨，配合重要的价位卖出美元，买入人民币。 届时，货币市场的利率将会出现紧缩性的上升压力。 其实某种程度上又会回到以前的状态。 是高利率+稳定汇率。 虽然不是说这种状态很好，但是我想要“活得更久”。

我个人觉得，央行的大致率会选择重新稳定人民币汇率。 央行最想看到的结果可能是人民币汇率逐渐实现双向波动，扩大振幅，从而提高跨境套利的价格。

陈炳才(汇率政策是货币政策的一部分，是价格信号工具，对宏观调控至关重要，目前最重要的是利率和汇率政策的协调和选择。

谈到利率政策，目前应该降低利率。 目前公司融资价格居高不下，应降低基准利率或在公开市场操作方面降低市场利率，以利于经济稳定和公司生存、快速发展。

关于汇率政策，现在争议比较大，主张上涨的人主张上涨抑制通货膨胀，加速公司转型升级，主张贬值的人主张促进出口，保障增长和就业的稳定。 两种看法都很合理，但是该怎么选择呢？

假设贬值的想法正确，人民币汇率持续贬值，甚至贬值幅度达到3%到4%，其结果也很难阻止资本流入。 由于国内贷款利率达到10%-18%，对冲资金即使扣除汇率贬值，也能稳定地获利4%以上。 但是，如果汇率下跌3%以上，进口原材料、设备等的价格上涨，工业品价格就会上升，传到最终的费用品上。 费用价格不是现在2.2%的水平，而是汇率下跌和费用物价上涨之和。 此外，汇率贬值幅度较大会给进行贸易融资交易的公司和机构带来汇率和利率上的巨大损失。

更重要的是，贬值不会刺激出口或增加公司利润，海外进口商牢牢控制着我国出口公司的利润率。 贬值会导致公司之间的价格战。

目前，我国经济已经进入中速增长阶段，未来7年年均经济速度达到6.76%时将实现倍增计划。 没有必要追求高速，应该促进公司的转型升级。 因此，应该继续货币升值，尽快达到均衡水平，这可以降低进口价格和物价，增加国内供给，抑制通货膨胀。 另一方面，应该降低利率，降低公司资金价格，支持公司的研发投入，有利于缩小国内外的利润差距，抑制资金流入。

加快完善的汇率交易机制

中国证券报:汇率改革的未来还应该采取那些措施？

陈炳才)就汇率交易机制而言，年必须继续完整。 一是扩大外汇交易参与主体，允许符合资格和门槛条件的公司，特别是国际化大公司在中国外汇交易中心开设外汇账户，参与外汇交易或公司委托银行代理开户。 这类公司包括从事海外投资的公司、b股上市公司、海外上市公司、海外工程承包公司、稍大的贸易商等，必须允许直接进入银行间外国汇市进行交易。

二是允许境外机构在境内直接开设人民币账户，享受境内人民币账户的国民待遇。 这样，海外人民币资金直接进入国内市场，海外市场的人民币资金将大幅减少，海外市场的人民币汇率交易不足以影响国内的人民币汇率。 国际人民币汇率主要根据中国外汇交易中心的人民币汇率而变动。

三是完善的汇率估算机制。 以中国外汇交易中心的汇率交易收盘价为第二天的开盘价，央行应减少干预和指导，确保市场汇率比较有效地波动。 目前，我海外汇储备规模巨大，不必担心汇率波动后的汇率风险。 只有人民币汇率升值超调，汇率才能进入合理波动，资本套期保值风险增加，市场才能消除上涨预期。 因此，应该通过市场本身，尽快平衡人民币汇率。

四是调整汇率波动的机制。 必须加大对欧元和日元的升值力度。 汇款以来，人民币升值主要是对美元升值，欧元和日元升值的幅度非常有限。 人民币汇率升值只是满足了美国升值的要求，并没有从美国那里得到汇率升值的好处，特别是美国对中国实现了很高的技术进口限制。 另一方面，如果汇率相对于欧元、日元大幅上升，可以大量进口欧元区、日本的大量先进技术和设备，例如欧元区的环保技术和设备，国内公司觉得价格很高。 欧元升值幅度较大，有利于扩大与欧洲的贸易，也有利于处理环境污染和碳排放问题，对双方都有利。 最后，汇率机制的完整性需要利率政策与汇率政策的协调，防止和不操纵汇率、利率政策将使宏观调控陷入困境。